2020年6月10日
事件：6月10日，央行發布5月份貨幣金融數據，其中社融新增3.19萬億（前值3.09萬億），分項上看，新增人民幣貸款1.55萬億，政府債券新增1.14萬億。
點評：
首先，5月份社融數據大幅超預期，市場預期的均值2.83萬億，實際值3.19萬億與去年5月份同比多增1.48萬億，主要來自于政府債券同比多增7505億元，人民幣貸款同比多增3647億元，企業債券同比多增1938億元，未貼現的銀行承兌匯票同比多增1604億元。5月份地方政府債密集發行，是導致社融多增的最主要因素；
其次，社融存量增速繼續大幅回升，與名義GDP的缺口在拉大，宏觀杠桿率將明顯抬升。新增社融大幅超預期，推升社融存量增速從4月份的12%上升至12.5%，但名義GDP增速回落，社融存量增速與名義GDP的缺口在拉大：
數據來源：wind，國金基金整理
從2019年一季度以來，社融增速開始趨勢性回升，但是名義GDP增速依然趨勢回落，社融擴張對名義總需求的拉動不明顯。疫情發生以來，社融增速繼續大幅抬升，但名義GDP大幅回落，意味著信用擴張對實體經濟的拉動作用在減弱。前瞻性地看，今年名義GDP增速按照政府工作報告中的赤字率倒推大概在5.4%（去年為7.8%），后續，考慮新增特別國債1萬億可能繼續推升社融存量增速，意味著社融存量增速與名義GDP的缺口可能繼續走闊，宏觀杠桿率明顯抬升。
再次，政府、企業部門加杠桿，居民部門杠桿增速下降。今年前5月份，居民部門新增信貸2.58萬億（去年同期近3萬億），企業部門新增信貸7.84萬億（去年新增5.35萬億），企業債券融資新增2.98萬億（去年同期1.42萬億），政府債券融資新增3.05萬億（去年同期1.77萬億）。去年7.30政治局會議明確不把房地產作為刺激經濟的手段，居民部門杠桿率上升速度放慢，而疫情以來，企業通過發債、信貸融資增長明顯，但更多融資是防御性需求，疫情發生之后，企業增加了對貨幣資金、金融類資產的儲備，但對實體經濟的需求增加有限。政府部門杠桿上升明顯，亦與疫情發生之后，財政收入下降而支出上升有關，并未明顯擴張對實體的需求。近期，監管加強了對企業拿銀行貸款買理財、結構性存款，甚至違規進入股市、房地產等行為的限制，預計企業部門的信貸擴張速度將放慢。
總體上看，盡管社融增速大幅回升，但主要是政府、企業部門加杠桿所致，政府由于財政赤字被動擴大，杠桿抬升，企業部門杠桿率上升亦未明顯推動對實體經濟的需求，而房地產周期下行，居民部門杠桿增速下降，使得社融增速對名義總需求的拉動走弱。后續，盡管特別國債、地方政府專項債依然可能抬升社融增速，但其主要是推升宏觀杠桿率，對名義GDP增速的推動依然有限。
從債市策略看，社融數據公布之后，債市收益率總體略有回落，經歷了利率重定價的巨幅調整之后，債市對社融大超預期的利空表現已經鈍化。后續，若經濟回升的幅度低于預期，將為債市收益率下行提供交易性機會。
（國金基金：葉偉平）
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