2020年06月29日
一、上周市場回顧
1、資金面
上周1000億元的特別國債全部采取市場化方式發行，為債市帶來一定供給端擾動。央行公開市場7天逆回購投放4100億元，14天逆回購投放1900億元。同時，逆回購到期1200億元，公開市場合計凈投放4800億元。
受跨半年末資金因素消弭，周日R001大幅下調。周日，R001加權收在1.06%，較前一周下行111.92bp；R007加權收在2.24%，較前一周上行6.93bp；R014加權收在2.70%，較前一周下行6.93bp；R021加權收在2.74%，較前一周上行12.25bp。
數據來源：wind，報告中數據未有特別說明，均來自于wind
本周有5900億元逆回購到期。
2、利率債
一級市場：國債、國開、政金債、地方債發行量、償還量、凈融資額（與上周比較）。
數據來源：wind，2020-06-28
二級市場：
上周債市收益率先上后下，總體比前一周有所下行。周一央行公開市場凈投放1200億，早盤時資金面平衡，收益率小幅上行后橫盤震蕩；但是午后資金面明顯收緊，這讓本就謹慎的情緒發酵，即使股市走弱也未能挽救債市的頹勢，國債期貨下跌翻綠。周二，早盤時 “白宮貿易顧問納瓦羅稱中美貿易協議已經結束”的消息使得國內債市受到提振，但不久即被納瓦羅、川普澄清，隨后美股轉漲，國內債市收益率震蕩上行；臨近午盤時，5年期國開債市場一級發行利率預期3.0，結果3.40，招標倍數1.13倍，二級市場的5年國開債200203收益率最高被上推了17BP，并帶動其它期限債券收益率進一步上行。周三早盤債市多空平衡，央行公開市場凈投放1800億元后，收益率開始下行；午后隨著資金面的進一步寬松，尤其是跨季資金轉松，收益率再下一程，收盤時債市收益率較前日大幅向下。
截至6月24日，十年期國債期貨主力品種合約T2009收于100.145，周漲0.05%。1年期國債收益率為2.1495%（上行2.92BP）；10年期國債收益率為2.8614%（下行1.38BP），短端下行幅度小于長端，10Y-1Y國債利差走窄。1年期國開債收益率為2.2938%（下行0.85BP），10年期國開債收益率為3.1400%（下行1.78BP）。
單位：% 、BP
3、信用債
一級市場：非金融企業短融、中票、企業債、公司債發行量、償還量、凈融資額（與上周比較）
數據來源：wind，2020-06-28
二級市場：
信用債調整有所滯后，利率下行，但信用債的估值調整沒有及時跟上，信用利差拉大。
數據來源：wind，2020-06-28
信用利差情況如下：
數據來源：wind，2020-06-28
4、可轉債
上周股指高位上揚，成交量繼續擴大，日均成交已至7800億元。從板塊表現來看，創業板強于主板，繼續創階段新高，鋼鐵、休閑服務等短期漲幅較大板塊出現回調，券商股接力領漲。上證收盤在2,979.55點，周度上漲0.4%；深證成指周度上漲1.25%，中小板指周度上漲1.98%，創業板指周度上漲2.72%，滬深300周度上漲0.98%。從行業來看，電子（7.09%）、食品飲料（4.22%）、電氣設備（4.14%）漲幅居前，紡織服裝（-2.44%）、鋼鐵（-2.32）、建筑材料（-1.98%）跌幅居前。北向資金繼前周五大幅凈流入200億元后，上周三個交易日再次凈流入47.91億元。
上周中證轉債收跌0.51%，和股票市場走勢分化，投資者情緒再度遇冷，日均成交額創3月9日以來的新低。當前轉股溢價率均值收縮至26%，雖然高價轉債（120元以上）達到90支，但是低價低估值高YTM的品種也在增多。個券方面，英科、游族、福特漲幅居前，對應行業為醫藥生物、傳媒、電氣設備；博特、藍盾、特發跌幅居前，對應行業為化工、計算機、通信。
二、本周市場展望
經濟基本面：
1、高頻數據跟蹤
上周發電耗煤環比下降，相比去年同期轉負。水泥出貨明顯下行，水泥庫存增加，價格下降，水泥粉磨站開工率亦顯著下行。鋼鐵社會庫存增加9.28萬噸至1432萬噸，意味著社會庫存結束了連續14天的去化，已經開始轉為累庫。高頻數據已經轉弱，近期南方多地爆發洪災，給生產生活帶來較大影響。
從通脹的情況看，豬肉價格繼續有明顯上行，農產品價格略有上行，受全球疫情二次爆發風險增加的影響，布倫特原油價格有所回落。
2、5月份工業企業利潤數據點評
6月28日統計局公布5月份規模以上工業企業利潤數據，數據顯示今年前5個月全國規模以上工業企業實現利潤總額1.84萬億元，同比下降19.3%，降幅比1-4月份收窄8.1個百分點；5月當月，規模以上工業企業實現利潤總額5823億元，同比增長6.0%，4月為下降4.3%。
5月份規模以上工業企業實現的利潤已經轉正，當月同比較4月份有了大幅提高，復產復工取得重大階段性成果，但是工業企業盈利的基礎并不牢固。我們注意到5月份當月工業企業營收增速為1.4%，比4月回落3.7個百分點。工業企業利潤的改善并不是由于需求導致，而更多可能來自于成本下降，其持續性依然有待觀察。
政策面:
1、央行召開2020年二季度貨幣政策委員會例會
6月24日央行貨幣政策委員會召開二季度例會，我們注意到本次例會的表述有如下幾點變化：
首先，對經濟形勢的判斷上，本次例會注意到當前國內統籌疫情防控和復工復產取得重大階段性成果，各類經濟指標出現邊際改善。其次，在貨幣政策基調上，把“可持續發展”放到更加突出的位置，此外亦增加了“堅持總量政策適度”的要求；再次，此次例會將一季度例會中“加大宏觀政策逆周期調節力度”改為“加大宏觀政策調節力度”，逆周期調節有所弱化。
總體上看，央行二季度貨幣政策例會相比一季度在貨幣政策上邊際有所收緊，但在全球疫情和世界經濟形勢依然嚴峻復雜，國內防范疫情反彈任務仍然艱巨繁重的背景下，穩健的貨幣政策要更加靈活適度，保持流動性合理充裕的基調并沒有發生改變。
三、固定收益投資策略
1、利率債
上周債市先跌后漲，上周二5年期國開一級發行收益率大幅上行導致債市情緒崩潰，而之后資金面轉松，釋放緩釋緊張情緒的信號，債市收益率得以大幅下行。
從經濟基本面看，6月下旬高頻數據明顯轉弱，季節性以及南方多地洪災導致生產生活明顯受到影響。端午節假日旅游收入和人數同比大幅下降，疫情對消費的影響仍然在延續。此外，海外疫情加速擴散，印度、巴西等人口大國新增病例仍在趨勢性抬升，而美國當日新增超過4萬例，為疫情爆發以來單日新增的最多，二次爆發的風險在加劇，部分州已經考慮暫停復工。
從政策面看，央行貨幣政策委員會二季度例會召開，會議認為經濟指標出現邊際好轉，貨幣政策寬松的基調未變，但相比一季度例會的表述，邊際上有所收緊。
從債市策略上看，上周季末因素疊加特別國債發行等導致資金面緊張，債市收益率大幅上行，之后資金面開始寬松，債市收益率大幅波動，央行明顯加大了維穩資金面、資金利率的力度，債市情緒得以緩和。債市調整后，收益率進一步大幅上行的空間或已較為有限，而經濟轉弱、疫情二次爆發的風險增加，或將成為助推收益率下行的因素。
2、信用債
信用債調整后，收益率的絕對水平上升，票息優勢開始體現出來，5年期中債隱含評級AAA的信用利差已經處于歷史70%的分位數水平上，票息和利差保護已經為信用債提供較好的安全墊，我們認為中高等級、流動性較好的信用債配置價值開始凸顯。
疫情導致企業信用資質下降，資金鏈風險加大。信用風險爆發呈現多樣化特征，信用債的投資仍需集中在中高資質。
經過此輪調整，信用利差普遍走闊，可關注其中的機會。尤其是，疫情沖擊之下財政政策發力、地方政府專項債擴容、特別國債都轉給地方，以及隱形債務化解可能有所放緩等，城投債的違約風險有所下降，可關注其中的機會。此外，隨著復工復產的加速推進，前期庫存積壓的問題有所緩解，亦可關注部分過剩產能行業個體信用利差下行的機會。
從杠桿策略上看，流動性充裕，央行貨幣寬松的基調未變，在確保組合流動性狀況的前提下，可維持適度杠桿，例如根據組合利率債、資質較高品種占比，制定恰當的杠桿標準。
3、轉債
上周股指高位上揚。從基本面上看，隨著復工復產深入，高頻數據邊際好轉，經濟明顯好于一季度，但是可能不會好于投資者對于二季度的預期；國內北京疫情整體可控，影響正在消退；從消息面來看，全球疫情未見拐點，但各地已開始復工復產，美國、巴西疫情未得到控制，長假期間特朗普又考慮對歐洲出口商品征收關稅，美股調整可能對A帶來一定的擾動；從資金面來看，銀行間市場資金面變化對股市影響較小，海外流動性充裕，資金繼續向A股溢出；從政策面上看，資本市場改革正在提速，創業板注冊制、銀行混業經營等相關政策有利于風險偏好的提升。目前需要關注的是，中報季即將來臨，結合估值及盈利能力，必選消費、醫藥可能會向科技、可選消費、老舊小區改造等板塊切換-盈利確定性高、且能在低利率環境里享受估值抬升的品種值得重點關注。
上周轉債指數收跌0.51%，估值已回至歷史中位數附近。整體策略轉向對于半年報的關注，基于行業景氣度和正股半年報業績尋找進攻方向。具體擇券上：1）結構性高景氣機會包括快遞、新能源汽車產業鏈、輕工、電子；2）內需品種：藥店、建材、工程機械、地產竣工產業鏈。操作方面，重視轉債性價比，絕對價格105-120元之間，溢價率15%以內或YTM在2%左右的品種后續預計有超額收益。
(國金基金：葉偉平)
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