2020年09月07日
一、上周市場回顧
1、資金面
上周央行公開市場累計進行2800億7天逆回購操作，到期量為7500億，公開市場凈回籠4700億。上周央行連續(xù)三天進行大規(guī)模凈回籠、再疊加利率債供給壓力，導致跨月后資金面依然偏緊。
除隔夜品種大幅上行外，銀行間資金利率整體小幅回落。截止至周五，R001加權收于2.09%，較前一周上行69bp；R007加權收于2.34%，較前一周下行14bp；R014加權收于2.41%，較前一周下行9bp；R021加權收于2.11%，較前一周下行29bp。
數(shù)據(jù)來源：wind，報告中數(shù)據(jù)未有特別說明，均來自于wind
本周將有3900億元逆回購到期。周一到周五到期量分別為800億、700億、200億、1200億、1000億。
2、利率債
一級市場：國債、國開、政金債、地方債發(fā)行量、償還量、凈融資額（與上周比較）。
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發(fā)行額(億元) |
償還量(億元) |
凈融資額(億元) |
凈融資額比上周(億元) |
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國債 |
2,236.10 |
100.30 |
2,135.80 |
2,236.00 |
|
地方債 |
1,711.23 |
317.15 |
1,394.08 |
-1,039.23 |
|
政金債 |
1,142.10 |
300.00 |
842.10 |
392.30 |
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國開債 |
483.80 |
240.00 |
243.80 |
-36.20 |
數(shù)據(jù)來源：wind，2020-09-04
二級市場：
上周債市收益率全線上行。周一央行公開市場凈回籠800億，資金面全天緊張。A股上漲乏力，債市全天收漲，收盤后，央行發(fā)布《參與國際基準利率改革和健全中國基準利率體系》白皮書。周二央行公開市場凈回籠2300億。早盤資金緊張，央行大額凈回籠，長債收益率震蕩上行；隨后公布的財新PMI數(shù)據(jù)好于預期，收益率再度向上；但緊張的資金面使得午后債市再度掉頭下跌，尾盤國開招標結果偏弱，次日1400億的大額供給也使得市場擔憂再起，債市收益率大幅上行。周三央行公開市場凈回籠1800億。資金面轉向寬松，但央行繼續(xù)大額凈回籠壓制市場情緒，疊加3、7年國債發(fā)行弱、后續(xù)依然有大量發(fā)行的預期，債市繼續(xù)承壓，收益率繼續(xù)大幅上行，十年國債收益率上探至3.10。周四央行公開市場凈投放200億。早盤財新服務業(yè)PMI超預期，市場情緒依舊悲觀，十年期國債收益率突破3.10關口；午后隨著股市走弱，國債期貨拉升上漲，帶動現(xiàn)券收益率由高位下行；但在期貨收盤后，資金面的再度收緊讓現(xiàn)券承壓，收益率有所反彈。周五債市消息面平靜，市場繼續(xù)維持弱勢。前夜美股大跌，美債收益率明顯下行，或受此影響，國內債市收益率小幅低開低走；午后雖然資金面寬松，但債市情緒偏弱，市場擔憂下周30年國債發(fā)行放量，債市全天收跌。
截至9月4日，十年期國債期貨主力品種合約T2012收于97.69，周跌0.01%。1年期國債收益率為2.5885%（上行10.16BP）；10年期國債收益率為3.1228%（上行5.56BP），短端上行幅度大于長端，10Y-1Y國債利差走窄。1年期國開債收益率為2.8486%（上行2.24BP），10年期國開債收益率為3.6909%（上行7.23BP）。
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品種 |
日期 |
1年 |
3年 |
5年 |
7年 |
10年 |
|
國債 |
2020-07-31 |
2.2428 |
2.5152 |
2.7022 |
2.9700 |
2.9664 |
|
2020-08-07 |
2.2225 |
2.6870 |
2.8311 |
3.0393 |
2.9918 |
|
|
2020-08-14 |
2.2744 |
2.6746 |
2.8209 |
2.9943 |
2.9369 |
|
|
2020-08-21 |
2.4336 |
2.7518 |
2.8754 |
3.0291 |
2.9823 |
|
|
2020-08-28 |
2.4869 |
2.9077 |
2.9902 |
3.1387 |
3.0672 |
|
|
2020-09-04 |
2.5885 |
2.9871 |
3.1008 |
3.2082 |
3.1228 |
|
|
變化（bp） |
10.16 |
7.94 |
11.06 |
6.95 |
5.56 |
|
|
國開債 |
2020-07-31 |
2.6728 |
3.1001 |
3.2911 |
3.4811 |
3.4777 |
|
2020-08-07 |
2.6614 |
3.1038 |
3.2918 |
3.4413 |
3.5127 |
|
|
2020-08-14 |
2.6558 |
3.0703 |
3.2713 |
3.4118 |
3.4482 |
|
|
2020-08-21 |
2.7445 |
3.1532 |
3.3661 |
3.4560 |
3.4954 |
|
|
2020-08-28 |
2.8262 |
3.2958 |
3.4908 |
3.4685 |
3.6186 |
|
|
2020-09-04 |
2.8486 |
3.3346 |
3.5486 |
3.5256 |
3.6909 |
|
|
變化（bp） |
2.24 |
3.88 |
5.78 |
5.71 |
7.23 |
單位：% 、BP
3、信用債
一級市場：非金融企業(yè)短融、中票、企業(yè)債、公司債發(fā)行量、償還量、凈融資額（與上周比較）
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發(fā)行額(億元) |
償還量(億元) |
凈融資額(億元) |
凈融資額比上周(億元) |
|
|
企業(yè)債 |
37.00 |
79.79 |
-42.79 |
-38.83 |
|
公司債 |
658.30 |
213.53 |
444.77 |
104.40 |
|
中期票據(jù) |
384.70 |
284.40 |
100.30 |
13.50 |
|
短期融資券 |
595.70 |
840.79 |
-245.09 |
-0.59 |
數(shù)據(jù)來源：wind，2020-09-04
二級市場：
上周中債總財富指數(shù)全面下跌，信用債整體下跌，但走勢好于利率債，其中5Y信用債走勢相對較強。信用利差方面：各期限各等級信用債收益率均上行，1Y信用債上行幅度最大；信用利差走勢分化，1Y各等級走擴、3Y各等級變動不一，走擴為主、5Y各等級壓縮。
|
收益率 |
AAA |
AA+ |
AA |
AA- |
|
1年 |
3.17 ? |
3.32 ? |
3.45 ? |
5.54 ? |
|
3年 |
3.74 ? |
3.91 ? |
4.03 ? |
6.12 ? |
|
5年 |
3.98 ? |
4.24 ? |
4.62 ? |
6.79 ? |
|
收益率周變化(bp)：中債中短期票據(jù) |
||||
|
1年 |
8.90 ? |
7.90 ? |
6.90 ? |
7.90 ? |
|
3年 |
5.13 ? |
8.13 ? |
6.13 ? |
6.13 ? |
|
5年 |
1.56 ? |
2.56 ? |
2.56 ? |
2.56 ? |
|
歷史分位數(shù)(分位數(shù)%)：中債中短期票據(jù) |
||||
|
1年 |
27% |
24% |
20% |
54% |
|
3年 |
31% |
28% |
20% |
51% |
|
5年 |
27% |
24% |
23% |
58% |
數(shù)據(jù)來源：wind，2020-09-04
信用利差情況如下：
|
信用利差 |
AAA |
AA+ |
AA |
AA- |
|
1年 |
32.46 |
47.46 |
60.46 |
269.46 |
|
3年 |
41 |
58 |
70 |
279 |
|
5年 |
43.37 |
69.37 |
107.37 |
324.37 |
|
信用利差周變化(bp)：中債中短期票據(jù) |
||||
|
1年 |
6.66 ? |
5.66 ? |
4.66 ? |
5.66 ? |
|
3年 |
1.25 ? |
4.25 ? |
2.25 ? |
2.25 ? |
|
5年 |
(4.22) |
(3.22) |
(3.22) |
(3.22) |
|
歷史分位數(shù)(絕對值，分位數(shù)%)：中債中短期票據(jù) |
||||
|
1年 |
4% |
2% |
1% |
70% |
|
3年 |
24% |
11% |
4% |
63% |
|
5年 |
26% |
16% |
16% |
77% |
數(shù)據(jù)來源：wind，2020-09-04
4、可轉債
上周股指繼續(xù)處于震蕩收斂格局，后半周受美股走勢影響走弱，風格輪動加快。存量博弈的格局下，業(yè)績確定性較強的消費板塊和成長確定性較強的科技龍頭再次得到追捧。上周A股日成交額降至萬億以下，創(chuàng)業(yè)板情緒較主板活躍。截至周五，上證收盤在3355.37點，周度下跌1.42%；深證成指周度下跌1.41%，中小板指周度下跌2%，創(chuàng)業(yè)板指周度下跌0.83%，滬深300周度下跌1.53%。分行業(yè)來看，汽車、化工、電子等行業(yè)漲幅居前，農林牧漁、非銀、建材跌幅居前。資金方面，北向資金本周5個交易日全部凈賣出，累計凈賣出222.62億元。
中證轉債指數(shù)收于372.6點，周漲0.26%，日均成交額繼續(xù)萎縮至300億元以下。市場平均轉股溢價率略有回升，目前處于18%分位數(shù)；平均絕對價格略有回升，目前處于79%的分位數(shù)。個券方面走勢分化，上機、新萊、藍曉漲幅居前，對應行業(yè)為機械設備、機械設備、化工；廣電、天路、英科跌幅居前，對應行業(yè)為傳媒、建材、醫(yī)藥生物。
二、本周市場展望
經濟基本面：
1、8月份進出口數(shù)據(jù)點評
9月7日，海關總署公布8月份進出口數(shù)據(jù)，以美元計價出口同比繼續(xù)回升至9.5%（前值7.2%），以美元計價的進口8月份同比-2.1%（前值-1.4%）。
首先，8月份出口數(shù)據(jù)繼續(xù)改善，顯示全球復工復產推升外需，印證了PMI出口訂單的的改善。從出口分行業(yè)數(shù)據(jù)看，醫(yī)療儀器及器械當月同比回落至38.9%（前值78.03%），而機電產品類、服裝、鞋靴、家具等增速繼續(xù)回升或保持高位，顯示海外疫情總體有所好轉，經濟在疫情的恐慌中逐步復工復產，推升需求的修復。
其次，從進口的情況看，8月進口金額以美元計價同比-2.1%（前值-1.4%）。鐵礦石進口量同比回落至5.8%（前值23.76%）、原油12.6%（前值24.98%），進口量的增速下降，而價格油價同比下跌，仍然是導致進口金額增速回落，不及預期的主要原因。
總體看，8月份出口數(shù)據(jù)反映了全球經濟修復、需求回升的態(tài)勢，進口回落，反映出國內經濟修復有所趨緩。
政策面:
1、國常會強調引導資金更多流向實體經濟
國務院總理李克強9月2日主持召開國務院常務會議，會議指出，按照黨中央、國務院部署，今年以來圍繞做好“六穩(wěn)”工作、落實“六保”任務，實施一系列精準適度的金融政策，對保市場主體、促進經濟恢復性增長發(fā)揮了重要作用。下一步要堅持穩(wěn)健的貨幣政策靈活適度，保持政策力度和可持續(xù)性，不搞大水漫灌，引導資金更多流向實體經濟，以促進經濟金融平穩(wěn)運行。
2、富時羅素將對中國國債納入指數(shù)進行評估
9月2日，第一財經援引消息人士稱，富時羅素將在9月24日對納入事宜進行最終評估，預計中國國債有80%的較大可能性被納入WGBI指數(shù)。在完全納入后，人民幣債券可能吸引1400億到1700億美元的被動資金流入。
三、固定收益投資策略
1、利率債
上周利率整體上行，1-5年期的中短端國債，以及5-7年期的中長端國開債調整幅度大。
從經濟基本面看，8月份進出口數(shù)據(jù)顯示出口增速繼續(xù)回升，外需依然在修復之中，而隨著疫苗研發(fā)不斷取得進展，全球需求有望得到進一步提升。進口增速下降，顯示國內經濟修復趨緩，但從高頻數(shù)據(jù)看，進入“金九銀十”，建筑業(yè)需求依然表現(xiàn)強勁，地方政府債密集發(fā)行，帶動基建投資繼續(xù)好轉。
從政策面看，上周國常會強調“不搞大水漫灌，引導資金更多流向實體經濟”，政策的著眼點在推動金融支持實體，并沒有提及降準、降息等傳統(tǒng)貨幣寬松工具。資金利率重定價之后，市場利率圍繞政策利率波動將成為常態(tài)。
從債市策略上看，存單利率繼續(xù)上行，國股、股份制商業(yè)銀行9M-1Y的存單利率已經到了3.0%，超過1年期MLF利率2.95%的水平，顯示商業(yè)銀行負債端的壓力依然較大。9月份供給壓力仍然巨大，在超儲率很低的情況下，利率債天量供給增加了資金面的不確定性，社融帶動經濟回升的預期亦對債市不利。
然而從估值的情況看，當前債市1-5年期利率已經顯著高于疫情前的水平，10年期基本在疫情前的水平，期限利差亦已經壓縮到了極低的水平，中債估值10年期-5年期國債的利差壓縮到2bp。這些跡象顯示當前債市收益率已經明顯出現(xiàn)超調，配置盤當前點位具有較好的價值。但是交易盤在經濟修復、社融回升，以及商業(yè)銀行負債端壓力較大等種種不利條件下，交易性機會仍然較難把握。
2、信用債
上周信用債整體走弱，其中1Y走勢最弱，5Y走勢相對較強。分行業(yè)看，主要行業(yè)3YAA等級收益率上行為主，僅有色、電力電網行業(yè)收益率有所下行；各行業(yè)信用利差變動不一，工商業(yè)集團行業(yè)利差走擴幅度較大，有色、電力電網等壓縮明顯。
行業(yè)配置方面，周期類、大消費的絕對收益率具有一定配置價值。煤炭行業(yè)整合加速，需關注整合后主體信用資質變化情況。山西煤炭行業(yè)國企改革加速，部分龍頭煤企面臨資產重組整合。
疫情導致企業(yè)信用資質下降，資金鏈風險加大。經濟下行，信用風險爆發(fā)呈現(xiàn)多樣化特征，近期，信用恐慌已經從民企蔓延到部分國企上，信用債的投資仍需集中在中高資質。從杠桿策略上看，流動性充裕，央行貨幣寬松的基調未變，在確保組合流動性狀況的前提下，可維持適度杠桿，例如根據(jù)組合利率債、資質較高品種占比，制定恰當?shù)母軛U標準。
3、轉債
上周股指繼續(xù)處于震蕩收斂格局。從基本面上看，上周一中報業(yè)績披露完成，二季度相較一季度跌幅大幅收窄，農業(yè)、工程機械、醫(yī)療服務、電子、食品飲料等行業(yè)錄得較高的正增長，整體看市場集中度有所提升。周期品和中游行業(yè)的周轉率小幅下行，漲價源于供求失衡，在三季度回歸常態(tài)的預期下，工程機械、建材建筑、電子等行業(yè)預計將繼續(xù)錄得高增速。宏觀流動性上，隨著美股復工復產，美國經濟數(shù)據(jù)明顯改善，流動性驅動的科技龍頭股價開始巨幅波動，國內跟隨調整，可能是流動性驅動行情的尾聲。股市資金供給上看，上周北上資金轉為大幅凈流出，融資資金仍是主要增量資金，偏股型公募發(fā)行較上周明顯降溫，ETF處于凈申購；資金需求上看，重要股東凈減持規(guī)模有所擴大，解禁市值有所下降。風險偏好方面，美國大選進入關鍵時間，對市場情緒及科技等板塊的壓制將繼續(xù)存在。展望后市，預計股指繼續(xù)維持震蕩走勢，但底部逐漸抬升；風險點來中美摩擦問題、市場局部估值偏高、貨幣政策邊際微調等。相應的，國產替代及大內需可能是貫穿全年的主線，其他估值依然處于合理位置的品種值得持續(xù)關注：如養(yǎng)殖后周期產業(yè)鏈（三季度是產能旺季，屠宰、豬料、禽料整體需求提升）、基建鏈條（機械、建材在三季度可能依然存在預期差）、包裝紙（廢紙漲價邏輯）、環(huán)保（限塑令帶來的機會）。
上周轉債指數(shù)微跌，以轉股溢價率為代表的估值小幅壓縮。操作上，由于轉債整體絕對價格處于歷史高位，疊加核心品種陸續(xù)公告贖回，基于控制回撤的需求，建議投資者優(yōu)先兌現(xiàn)進入轉股期的高價品種，重點轉向120元左右、溢價率在10%以內的品種；而對于剛上市的核心品種（以有多家賣方覆蓋為標準）可以選股的思路對待。供給方面，南航、大秦等大盤品種有望上市，后續(xù)大盤供給或出現(xiàn)邊際變化，股市震蕩期老券贖回減慢，供需整體平衡。具體擇券上：（1）繼續(xù)保持對于低位的化工、環(huán)保、公用事業(yè)的關注度；（2）對彈性個券的選擇可參考各類賬戶的風險承受能力：1）結構性高景氣機會包括工程機械極其專用零部件、建材、地產竣工產業(yè)鏈；2）金融轉債中龍頭券商，券商的正股波動性加大，對轉債估值是更好的支撐。
(國金基金：葉偉平)
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