2020年12月21日
一、上周市場回顧
1、資金面
上周央行公開市場進行600億逆回購操作，當周有1500億逆回購到期。此外，央行于15日進行了9500億MLF投放，另外16日有3000億MLF到期。全口徑下央行凈投放5600億。央行15日的大額MLF投放是導致流動性水平較為寬松的直接原因，貨幣政策操作以穩為主態度明確，周二周三市場資金利率顯著下行，之后由于價格過低導致銀行融出意愿不強，周四周五資金價格再度抬升。
本周央行公開市場有600億元逆回購到期，其中周一至周五分別到期200億元、100億元、100億元、100億元、100億元；此外周五(12月25日)還有500億元國庫現金定存到期。周一央行進行了跨年14d逆回購操作，需要關注后續跨年的資金面波動情況。
2、利率債
一級市場：國債、國開、政金債、地方債發行量、償還量、凈融資額（與上周比較）。
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發行額(億元) |
償還量(億元) |
凈融資額(億元) |
凈融資額比上周(億元) |
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國債 |
2,166.70 |
609.60 |
1,557.10 |
-155.10 |
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地方債 |
71.90 |
15.80 |
56.10 |
216.80 |
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政金債 |
100.00 |
90.00 |
10.00 |
-436.90 |
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國開債 |
0.00 |
0.00 |
0.00 |
-460.00 |
數據來源：wind，2020-12-20
二級市場：
上周債市收益率全線下行，受央行超額續作MLF進一步顯示了對年末流動性的呵護，短端收益率下行明顯，但在經濟數據持續改善的情況下，中長端收益率下行幅度較小，但上周五超長端利率一級發行很好，顯示配置盤發力的跡象，超長端收益率下行。
截至2020年12月18日，國債期貨T2103收于97.065，累計下跌0.16%。1年期國債收益率為2.7267%（下行10.67BP），10年期國債收益率為3.2902 %（下行0.49BP），短端下行幅度大于長端，10Y-1Y國債利差走闊。從中債總財富指數看，3-5年品種漲幅最大。
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周變化（bp) |
中債總財富總值指數 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
7-10年 |
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2020-11-13 |
195.43 |
184.13 |
194.49 |
204.50 |
197.27 |
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2020-11-20 |
195.04 |
183.83 |
194.05 |
203.98 |
196.85 |
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2020-11-27 |
195.53 |
184.07 |
194.47 |
204.55 |
197.49 |
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2020-12-04 |
196.00 |
184.36 |
194.81 |
204.96 |
197.92 |
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2020-12-11 |
196.21 |
184.65 |
195.02 |
205.09 |
197.87 |
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2020-12-18 |
196.59 |
184.96 |
195.40 |
205.36 |
198.24 |
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指數漲跌 |
0.19% |
0.17% |
0.19% |
0.13% |
0.18% |
3、信用債
一級市場：非金融企業短融、中票、企業債、公司債發行量、償還量、凈融資額（與上周比較）
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發行額(億元) |
償還量(億元) |
凈融資額(億元) |
凈融資額比上周(億元) |
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企業債 |
62.40 |
69.45 |
-7.05 |
-29.65 |
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公司債 |
553.33 |
466.95 |
86.38 |
28.55 |
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中期票據 |
316.50 |
246.40 |
70.10 |
-120.00 |
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短期融資券 |
1,088.80 |
1,604.40 |
-515.60 |
91.10 |
數據來源：wind，2020-12-20
二級市場：
上周，利率債指數和信用債指數均上漲，利率債指數漲幅大于信用債。信用債中高資質品種上周漲幅更大。產業債和城投債短端收益率下行為主，且高資質下行較多，長端上行為主。信用利差方面，產業債中高資質短久期品種利差壓縮，其余均走闊；城投債利差走闊為主，其中弱資質走闊較多。各等級期限利差多數走闊，但中低資質城投3Y-1Y期限利差出現壓縮。
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周變化（bp) |
中債信用債總財富指數 |
1年以下 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
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2020-11-13 |
187.94 |
173.86 |
185.88 |
199.50 |
211.51 |
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2020-11-20 |
187.44 |
173.71 |
185.27 |
198.65 |
210.83 |
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2020-11-27 |
187.59 |
173.81 |
185.41 |
198.86 |
211.07 |
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2020-12-04 |
187.94 |
173.97 |
185.73 |
199.25 |
211.57 |
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2020-12-11 |
188.17 |
174.18 |
186.05 |
199.57 |
211.80 |
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2020-12-18 |
188.40 |
174.36 |
186.31 |
199.80 |
212.06 |
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指數漲跌 |
0.12% |
0.10% |
0.14% |
0.11% |
0.12% |
4、可轉債
上周A股市場普漲，順周期邏輯持續演繹，市場日均成交量在7000-8000億元附近。截至上周五，上證收盤在3394.9點，周度上漲1.43%；深證成指周度上漲2.21%，創業板指周度上漲3.46%，滬深300周度上漲2.26%。資金方面，上周北向資金凈買入84.8億元，為連續7周凈買入。分行業來看，有色金屬、電氣設備、醫藥生物漲幅居前，紡織服裝、通信、電子跌幅居前。
中證轉債先跌后漲，后半周逐漸走出信用沖擊陰影，全周收漲0.16%。估值方面，全市場轉股溢價率略有回調。個券方面，永興、英科、盛屯漲幅居前，對應行業為鋼鐵、醫藥、有色；鴻達、廣匯、樂歌跌幅居前，對應行業為化工、汽車、輕工。。
二、本周市場展望
經濟基本面：
1、11月重磅經濟數據點評
12月15日統計局公布了11月重磅經濟數據，其中工業增加值當月同比7.0%（前值6.9%），固定資產投資累計值同比2.6%（前值1.8%）
首先，數據顯示11月份經濟仍在修復中，工業增加值好于預期和前值，固定資產投資亦有明顯上行，從支撐經濟的動能上看，房地產投資、基建投資的當月同比有所回落，制造業投資大幅回升，成為固定資產投資的主要拉動因素。社零當月同比繼續回升，但幅度放緩，累計同比-4.8%（前值-5.9%）。
其次，前瞻性地看，明年隨著社融下行，名義總需求將回落。一季度由于低基數效應導致的同比增速會很高，全年看經濟增速前高后低，房地產投資回落、基建投資回落、制造業投資回升，受制于較高的居民杠桿率水平，消費回升的力度仍然較慢。而今年支撐經濟的出口，在下半年可能由于疫苗的大量使用，全球供應鏈重啟，中國商品的競爭者變多而下降。
2、高頻數據跟蹤
最近一周高頻數據顯示，水泥發貨量下降，并略低于去年同期水平，水泥庫存上升，高于去年同期水平，粉磨站開工率亦持續下降。鋼廠庫存去化速度放慢，上周社會庫存下降38.4萬噸（前值61.4萬噸），這些跡象表明隨著冬季到了，氣候嚴寒影響了建筑業開工，建筑業需求下降。
從通脹看，農產品、豬肉價格近期明顯上行，而受大宗商品價格上行，鐵礦石價格暴漲等影響影響，南華工業品指數上周大漲4.39%，通脹環比明顯抬升，不過同比壓力不大。
政策面:
1、2020年中央經濟工作會議在京召開
12月16日至18日，中央經濟工作會議在北京舉行。習近平在會上發表重要講話，總結2020年經濟工作，分析當前經濟形勢，部署2021年經濟工作。此次會議我們注意到如下幾點：
首先，理性客觀地看待了經濟工作中的成績與面臨的挑戰，面對百年不遇的疫情，我國成為全球唯一實現經濟正增長的主要經濟體，同時亦看到了經濟工作中面臨的不確定性，世界經濟形勢仍然復雜嚴峻，復蘇不穩定不平衡，疫情沖擊導致的各類衍生風險不容忽視。。
其次，政策不急轉彎，處理好恢復經濟和防范風險的關系。基于對當前經濟形勢的判斷，尤其是經濟恢復的基礎不牢固，疫情沖擊導致的衍生性風險仍然存在，使得經濟政策上要保持連續性、穩定性、可持續性，不急轉彎。這就意味著疫情時期特殊的政策需要退出，但亦要注意把握好政策時度效。
三、固定收益投資策略
1、利率債
上周債市收益率下行，3年期及以下品種收益率下行的幅度大，超長端品種亦有明顯下行。主導收益率下行的因素是央行超預期投放了9500億MLF，存單價格、短端利率下行，此外配置盤入場超長端利率下行。
從經濟基本面看，11月份的主要經濟數據表現良好，經濟仍在修復中，但是經濟增長的動能上，房地產投資、基建投資有所回落，制造業投資回升。從高頻數據看，進入到冬季北方氣候嚴寒，建筑業的需求下降，但大宗商品價格暴漲，PPI上行的態勢值得關注。
從政策面看，在11月30日超預期投放2000億MLF之后，央行上周再度超預期投放了9500億MLF，呵護資金面的意圖明顯。在永煤事件之后，流動性分層、信用分層有所加劇，此外在壓降結構性存款背景下，商業銀行面對年末考核，負債端壓力加大，央行對年末時點的流動性較為呵護。
從債市策略上看，此次中央經濟工作會議對政策的基調是不急轉彎，當前經濟仍然在修復，但經濟恢復的基礎不牢固，疫情沖擊導致的各類衍生性風險不容忽視。在明年社融回落，政策退坡的大背景下，信用風險尤為值得注意，在信用分層加劇下，貨幣政策將難以驟然收緊，以穩為主。永煤事件之后，貨幣政策邊際轉松。總體上看，當前主導債市的因素主要是央行對資金面較為呵護的態度，以及配置資金入場的預期。今年末至明年初，央行流動性呵護下，年末財政存款投放、年初各大機構的配置力量入場、壓降結構性存款目標到位、MPA考核結束等，將為債市提供階段性機會，我們認為債市將延續修復性行情，中短期利率債價值凸顯。
2、信用債
上周，高資質短久期品種收益率下行、利差壓縮，中高資質品種指數漲幅更大，說明市場風險偏好仍處在低位，預計年底前市場偏好較難有根本性的改變，仍會對弱資質主體的二級估值及一級新發產生持續的影響。信用擴張的拐點已現，明年信用收縮的態勢下，信用風險的防范需要格外注重。永煤事件對債市的沖擊已經體現在了11月份的社融數據上，企業債券融資大幅收縮，信用分層的情況下，未來弱資質主體的債務滾存壓力加大，弱資質主體信用風險溢價以及流動性溢價都將走擴。因此投資組合仍需保持謹慎，降低風險偏好，回歸基本面，投資向高資質主體靠攏。此外，永煤違約后，市場亦加強了質押券的篩查，具體提高質押券標準，杠桿策略需要根據持倉利率債、高資質信用債的情況酌情制定。
3、轉債
上周轉債指數跟隨正股下跌，新券供給明顯加快。考慮到短期股指可能繼續維持高位震蕩，中期環境依然偏有利，指數有望在蓄勢后實現突破，轉債投資仍建議維持一定的倉位。具體擇券上：除底倉品種中的銀行、券商、上游資源品相關個券外，可重點布局后續確定性較強的出口鏈及逆疫情概念，如航空、機場、輕工、家電、汽車零部件；消費電子經過前期下跌后估值有所修復，亦可成為再度介入的重點品種，“十四五”相關品種新能源仍為長期主線。
(國金基金：葉偉平)
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