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債市機會及風險
第三期：
各位聽眾大家好，歡迎大家收聽這一期的《小金聊投資》，本期，我們邀請到的是國金基金的研究部總監、國金量化添利基金經理尹海峰，這期他將會談到債券市場的機會和風險，以及大家都在關注的信用違約現象。
1.海峰總您好，能否簡單回顧今年上半年債券市場整體走勢？期間債券市場的調整受到了哪些因素影響？
相比2018年的趨勢性快牛行情，2019年上半年債券市場整體進入一個震蕩期，且二季度的利率中樞相比一季度有所抬升。債市這種走勢背后有來自基本面、政策面和資金面等多重因素的影響。具體來看，1季度10年期國債收益率下行了14bp，其中年初至春節前的下行是延續了2018年末的走勢，主要是金融去杠桿政策下對基本面的一致預期，貨幣政策寬松和資產荒的驅動。春節后至3月末債市進入窄幅震蕩，源于經濟數據真空期1月份金融數據的明顯反彈和寬信用政策效果體現影響了市場對經濟基本面的預期，中美貿易談判進展順利觸發了股債市場情緒面的蹺蹺板效應。進入二季度，受3月PMI數據超預期、社融增速反彈、一季度宏觀經濟表現超預期、貨幣政策例會重提“總閘門”、“防風險”回歸中性等利空因素集中釋放，10年國債收益率快速上行。進入5月份，雖然PMI等數據出現回落，資金面擾動因素得到緩解，利空因素有所緩解帶動10年期國債收益率小幅回落，但基本面企穩的預期、潛在的通脹預期、利率債的供給增加以及中美貿易戰走向的反復對債市有持續性的擾動，這些內外部因素的price in導致了債市收益率的波動中樞明顯上移。
2.債券投資是否也存在擇時，如何抓住債券市場的交易性機會？債券市場的主要收益來源會是alpha嗎？
債券市場是高度重視beta機會的，主要是因為市場一旦形成趨勢，往往具有很強的慣性，其背后是市場機構對于基本面、政策面和資金面逐步形成的一致預期，這種行情下以交易趨勢策略為主，擇時的重要性不高，譬如2018年。不過在2019年上半年，債券市場面臨不確定性因素顯著增多，利多和利空因素交織復雜，伴隨市場進入震蕩格局，交易趨勢策略轉向交易波動策略，擇時的重要相關顯著提升。相比趨勢性策略側重于對基本面的研判，波動策略下的擇時更加關注對資金面、政策面和市場情緒面的把握，注重對預期差的博弈。
經過多年發展，國內債券市場的投資機構已趨于多元化，投資收益的來源也有分化；對于市場主流機構而言，對信用風險偏好有較強的管理，因此beta往往是主要收益來源；而對于一些風險偏好比較高的私募機構，則會把信用阿爾法作為關注的重點。這與機構稟賦有關，也與機構本身的風險偏好有關。
3.股債蹺蹺板效應真的存在嗎？
股債“蹺蹺板”效應是根據市場長期表現得到的經驗性規律，背后的理論基礎是經濟基本面驅動的大類資產輪動和風險偏好驅動下的資金流動。在中周期來看，經濟的復蘇和衰退期，股市和債市分別是排序占優的資產，同一基本面因素對兩個市場的影響方向明顯是反向的，市場風險偏好也在風險資產和避險資產的選擇上比較明確，因此都往往會有趨勢性的行情，表現出的蹺蹺板效應比較明顯，比如2006年至2009年。
但蹺蹺板效應并非始終有效，也會出現背離，所以還要結合經濟基本面、政策面和資金面的情況進行綜合判斷。比如從中期來看，在滯脹或者過熱的經濟周期中，股市和債市大多會處于震蕩狀態，趨勢性行情不明顯，負相關性不高；短期來看，由于投資者結構不同，股債兩個市場對具體事件性信息的解讀會存在差異，導致短期走勢的負相關性下降；此外，由于兩個市場還會受到貨幣政策和監管政策的同向影響，因此有些階段甚至出現趨勢性的同漲同跌。
從今年表現來看，市場依然體現出股債的蹺蹺板效應。前四個月上證指數累計上漲了23.4%，10年國債收益率累計上漲了接近20bp。這與2018年股票市場下跌24.6%，10年國債收益率下行65bp形成鮮明對比，反映了經濟周期由衰退中后期向復蘇前期的資產輪動，這符合我們年初對市場的預期。
4.從近期10年期國債收益率走勢來看，債券市場是否出現了回暖信號？您如何看待下半年債市的風險和機會？
短期仍處于震蕩區間，長期持續看好，今年整體上仍然是有利于債券投資的，只是相比2018年的趨勢性行情來說，面臨的市場環境更加復雜，投資壓力顯著增大
雖然一季度經濟數據表現超出市場預期，但我們判斷目前經濟整體上仍處于弱企穩的階段，復蘇基礎并不牢固，支撐經濟增長的內生動力也不穩定，對沖政策有限，經濟基本面的下行壓力逐步體現，外圍經濟體面臨的困難和全球流動性轉向寬松，因此2019年整體上對債市還是比較有利的。
不過，考慮到經濟數據的短期擾動且難以證偽，階段性的通脹壓力，中美貿易問題的反復摩擦，以及近期包商銀行事件引發的同業信用收縮，債市短期來看走勢還是比較糾結，難以形成趨勢，更加注重預期差的博弈。
5.公募基金如何防范信用債違約的風險？
買方機構管控信用債風險可以總結為兩個維度，即風險識別研究和風險偏好管理。風險識別研究指我們對信用債的潛在風險水平如何區分，對此各家機構都有自己的評級符號體
系。我們在長期實踐中發現，僅基于基本面的中長期信用評級，并不能完全解決買方對信用債投資的風險管控需求。作為采用市值法估值的債券型基金投資信用債，除了要承擔信用債的到期違約風險外，還要關注估值風險和個券的流動性風險，因此需要從信用基本面、輿情信息面、外部環境面、市場估值面以及兌付信息面等多個評價維度進行覆蓋和評估，通過精細化的入庫研究和全面緊密的跟蹤管理，提高信用研究的敏銳度和前瞻性，并為不同策略的賬戶提供更加有針對性的庫別組合策略建議。為此，國金基金組建了由資深研究員構成的精細化研究團隊，采取多維度的信用研究視角，靈活運用大數據、人工智能、網絡爬蟲、專家資源、調研訪談等手段輔助信用研究，對信用基本面、輿情信息面、外部環境面及市場估值面實現全面監控。
風險偏好管理通俗講是買方機構的口味問題。與外部評級公司由信用政策來規范的單一風險偏好體系不同，市場發展到當前的階段，不同類型的買方機構都有自己的偏好特點，而同一家買方機構內的公募基金和私募產品對信用風險的偏好也不相同。除了整體風險偏好之外，風險偏好的結構也很重要，比如民企債、行業、區域、管理瑕疵和要素短板等，這能夠彌補研究受到框架一致性限制的不足，從我們的實戰復盤來看，尤其對一些不規則的風險事件有很好的風險防控作用。對此，國金基金的解決方案是，自上而下明確了各部門的職責。如董事會確立信用風險偏好及管理目標、風控委員會負責信用風險限額管理、固收投委會負責日常信用風險投研管理、投資經理和研究部負責信用風險研究和投資、跨部門的應急管理小組負責緊急信用風險事件應對。此外，不同的投資組合根據信用風險承受能力和目標客戶風險偏好等進行內部風險類型劃分并規定匹配的債券信用庫投資權限和限額比例。
由此可以看出，對于買方來說，信用研究并不是靠一個投資經理或者一個研究員就可以解決的，而是需要一個包括研究、投資、交易和風控組成的團隊。雖然研究在信用風險防范中承擔了非常重要的職責，過去大量的違約案例已經證明沒有充分研究的情況下進行信用債的投資風險敞口極大，但是研究也不是萬能的，并不能解決所有信用債的風險問題，只有通過精細化的研究和緊密配合的信用風險偏好管理才能搭建起全面有效的信用風險管控框架。
6.如何確保信用防范體系的有效性？
從買方來看，體系具體講就是制度和平臺，這是團隊合作的溝通和協作機制。從制度上講，尤其重視信用債投資過程中各環節的權責匹配關系，強調投研風控交易協作的一體化，通過制度性的規定和多層次的庫別管理保證不同風險特征的信用債給予相匹配的研究投入，將收益和風險的管理貫穿整個投資過程中。同時為有效提升精細化研究實力和多方協作的信用風險管理要求，還需要通過系統建設提高協作的效率和投資輸出的穩定性，比如我司建設的信用風險管理系統—國金天盾系統，以內部研究成果、大數據分析和智能計算作為基礎，通過信息資源的有效整合，實現了信用債風險識別、偏好管理和策略建議的協作共享，目前已成為我司信用債投資的核心工作平臺，實現了對信用風險的有效防范。
感謝海峰總的精彩解答，是不是對債券市場有了更進一步的認識。下期，我們繼續邀請海峰總，請他分析一下債券型基金產品的分類、優勢以及投資機會，到時見。
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