信用違約凸顯實體經(jīng)營困難，政策退出宜考慮適當時機
---永煤違約事件點評
事件：11月10日，20永煤SCP003到期無法按時還本付息，構(gòu)成違約，觸發(fā)信用債市場的恐慌，永城煤電控股集團、河南能源化工集團旗下債券以極低的價格被拋售，并波及河南當?shù)仄渌麌蟆⒅苓吺》萑踬Y質(zhì)國企債券，此外多只其他省份煤炭企業(yè)的新發(fā)債券亦被取消。
點評：
一、回顧歷史，從信用利差的走勢看，信用事件會放大債券市場的恐慌情緒，形成短期的“信用凍結(jié)”。但防范和化解金融風險依然是三大攻堅戰(zhàn)的重要任務(wù)，政策對沖將起到明顯的緩釋作用。
1、以2018年4月下旬至7月下旬的信用凍結(jié)期為例：
這期間信用債的信用利差大幅上行，主要由兩大因素觸發(fā)：（1）2018年4月27日資管新規(guī)落地，加劇了民企融資的難度，4月下旬開始，首次違約的主體開始增多，且以民企為主。滬華信、永泰能源等新增違約主體債券存量規(guī)模大，對市場造成的影響大。2018年7月末央行發(fā)布《優(yōu)化資管新規(guī)過渡期安排 引導資管業(yè)務(wù)平穩(wěn)轉(zhuǎn)型》公告，將原本于2020年底結(jié)束的資管新規(guī)過渡期延長至2021年底。（2）對地方政府隱形債務(wù)的監(jiān)管加強，加劇了對城投平臺融資的擔心。2018年4月19日，審計署發(fā)布2017年第四季度國家重大政策措施落實情況跟蹤審計結(jié)果，批評了5個省的6個市縣通過違規(guī)變相舉債，形成政府隱性債務(wù)的問題，城投債利差上行。直至7月23日國常會，強調(diào)要有效保障在建項目資金需求。督促地方盤活財政存量資金，引導金融機構(gòu)按照市場化原則保障融資平臺公司合理融資需求，市場對于信用風險的擔心大為下降，尤其是城投債的信用利差下行明顯。
2、以2019年5月24日包商事件引發(fā)的信用分層為例：
包商事件打破了銀行的剛兌，出現(xiàn)流動性分層，金融機構(gòu)之間收緊了信用條件，提高了質(zhì)押券的標準以及加強了對交易對手方的篩查。但與此同時，央行加大了公開市場短期資金的投放，隔夜資金價格在2019年6月下旬至7月初跌破1%。通過加大宏觀流動性供應(yīng)來應(yīng)對流動性分成，總體上信用利差上行的幅度不大，但是AA評級等弱資質(zhì)主體喪失融資能力，信用利差上行。包商事件亦引發(fā)了市場對其他幾家問題銀行如錦州銀行、恒豐銀行、盛京銀行等的擔心。錦州銀行于2019年7月25日發(fā)布公告稱，“本行部分股東正與一些有意愿向本行進行戰(zhàn)略投資的機構(gòu)溝通”，意味著錦州銀行可能通過引進戰(zhàn)投的形式，化解面臨的困局，信用利差開始下行。
二、信用事件或短期引起對利率的擾動，但利率的走勢仍將回歸到由經(jīng)濟基本面和政策面決定的軌道上來。
2018年資管新規(guī)以及2019年包商事件沖擊，短期導致利率有所上行，但上行的幅度不大，持續(xù)事件亦不長。2018年中國經(jīng)濟面臨外部貿(mào)易摩擦加劇，內(nèi)部信用收縮加劇的不利環(huán)境，央行通過降準等貨幣寬松的手段進行對沖。2019年包商導致流動性分層，央行通過極其寬松的短期流動性對沖，利率很快重新下行。
三、此次永煤違約事件凸顯出疫情沖擊之下，企業(yè)微觀實體、地方財政的窘境，政策制定者需要評估特殊時期政策的退出時機
盡管煤炭價格在國內(nèi)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的呵護下，總體上保持平穩(wěn)，但是油價低迷，受此影響化工產(chǎn)品價格大幅下滑。而河南能源化工集團化工板塊的業(yè)務(wù)占比高，給企業(yè)經(jīng)營造成困難。此外，今年疫情導致地方財力困難，財政收入減少的同時，在六保六穩(wěn)等方面的剛性支出增加，地方政府對企業(yè)的支持能力減弱，亦是導致地方大型國企超預期違約的重要原因。
四、永煤違約事件對債市的影響
總體上看，此次永煤違約事件對信用債市場造成較大影響，國企信仰進一步被稀釋導致信用恐慌。然而回顧歷史，信用事件沖擊下信用恐慌，最終還是通過政策出手，緩釋了市場對于信用風險的擔心。防范化解重大風險依然是三大攻堅戰(zhàn)的重要任務(wù)，我們傾向于認為政策制定者依然會采取有效措施，使得風險控制在局部、可控的范圍內(nèi)，而不至于擴散成系統(tǒng)性金融風險。
對于利率的走勢，我們認為，盡管信用風險爆發(fā)可能導致債基存在短期的贖回壓力，流動性好的利率債可能被拋售，但是利率走勢最終會回歸到經(jīng)濟基本面、政策面決定的軌道中來。今年4月末以來，由于經(jīng)濟修復、貨幣政策邊際收緊，債市收益率經(jīng)歷了大幅調(diào)整，但信用違約暴露了微觀的主體經(jīng)營困難，或?qū)ω泿耪摺⒇斦弋a(chǎn)生新的影響，特殊時期的政策退出或?qū)⒏泳徛４送猓瑓^(qū)域性、行業(yè)性的債券新發(fā)受到影響，亦將影響到信用擴張和經(jīng)濟修復的進程，總體對利率債有利。
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