---永煤違約事件點評
事件：11月10日，20永煤SCP003到期無法按時還本付息，構成違約，觸發信用債市場的恐慌，永城煤電控股集團、河南能源化工集團旗下債券以極低的價格被拋售，并波及河南當地其他國企、周邊省份弱資質國企債券，此外多只其他省份煤炭企業的新發債券亦被取消。
點評：
一、回顧歷史，從信用利差的走勢看，信用事件會放大債券市場的恐慌情緒，形成短期的“信用凍結”。但防范和化解金融風險依然是三大攻堅戰的重要任務，政策對沖將起到明顯的緩釋作用。
1、以2018年4月下旬至7月下旬的信用凍結期為例：
這期間信用債的信用利差大幅上行，主要由兩大因素觸發：（1）2018年4月27日資管新規落地，加劇了民企融資的難度，4月下旬開始，首次違約的主體開始增多，且以民企為主。滬華信、永泰能源等新增違約主體債券存量規模大，對市場造成的影響大。2018年7月末央行發布《優化資管新規過渡期安排 引導資管業務平穩轉型》公告，將原本于2020年底結束的資管新規過渡期延長至2021年底。（2）對地方政府隱形債務的監管加強，加劇了對城投平臺融資的擔心。2018年4月19日，審計署發布2017年第四季度國家重大政策措施落實情況跟蹤審計結果，批評了5個省的6個市縣通過違規變相舉債，形成政府隱性債務的問題，城投債利差上行。直至7月23日國常會，強調要有效保障在建項目資金需求。督促地方盤活財政存量資金，引導金融機構按照市場化原則保障融資平臺公司合理融資需求，市場對于信用風險的擔心大為下降，尤其是城投債的信用利差下行明顯。
2、以2019年5月24日包商事件引發的信用分層為例：
包商事件打破了銀行的剛兌，出現流動性分層，金融機構之間收緊了信用條件，提高了質押券的標準以及加強了對交易對手方的篩查。但與此同時，央行加大了公開市場短期資金的投放，隔夜資金價格在2019年6月下旬至7月初跌破1%。通過加大宏觀流動性供應來應對流動性分成，總體上信用利差上行的幅度不大，但是AA評級等弱資質主體喪失融資能力，信用利差上行。包商事件亦引發了市場對其他幾家問題銀行如錦州銀行、恒豐銀行、盛京銀行等的擔心。錦州銀行于2019年7月25日發布公告稱，“本行部分股東正與一些有意愿向本行進行戰略投資的機構溝通”，意味著錦州銀行可能通過引進戰投的形式，化解面臨的困局，信用利差開始下行。
二、信用事件或短期引起對利率的擾動，但利率的走勢仍將回歸到由經濟基本面和政策面決定的軌道上來。
2018年資管新規以及2019年包商事件沖擊，短期導致利率有所上行，但上行的幅度不大，持續事件亦不長。2018年中國經濟面臨外部貿易摩擦加劇，內部信用收縮加劇的不利環境，央行通過降準等貨幣寬松的手段進行對沖。2019年包商導致流動性分層，央行通過極其寬松的短期流動性對沖，利率很快重新下行。
三、此次永煤違約事件凸顯出疫情沖擊之下，企業微觀實體、地方財政的窘境，政策制定者需要評估特殊時期政策的退出時機
盡管煤炭價格在國內供給側結構性改革的呵護下，總體上保持平穩，但是油價低迷，受此影響化工產品價格大幅下滑。而河南能源化工集團化工板塊的業務占比高，給企業經營造成困難。此外，今年疫情導致地方財力困難，財政收入減少的同時，在六保六穩等方面的剛性支出增加，地方政府對企業的支持能力減弱，亦是導致地方大型國企超預期違約的重要原因。
四、永煤違約事件對債市的影響
總體上看，此次永煤違約事件對信用債市場造成較大影響，國企信仰進一步被稀釋導致信用恐慌。然而回顧歷史，信用事件沖擊下信用恐慌，最終還是通過政策出手，緩釋了市場對于信用風險的擔心。防范化解重大風險依然是三大攻堅戰的重要任務，我們傾向于認為政策制定者依然會采取有效措施，使得風險控制在局部、可控的范圍內，而不至于擴散成系統性金融風險。
對于利率的走勢，我們認為，盡管信用風險爆發可能導致債基存在短期的贖回壓力，流動性好的利率債可能被拋售，但是利率走勢最終會回歸到經濟基本面、政策面決定的軌道中來。今年4月末以來，由于經濟修復、貨幣政策邊際收緊，債市收益率經歷了大幅調整，但信用違約暴露了微觀的主體經營困難，或將對貨幣政策、財政政策產生新的影響，特殊時期的政策退出或將更加緩慢。此外，區域性、行業性的債券新發受到影響，亦將影響到信用擴張和經濟修復的進程，總體對利率債有利。
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