2025年03月03日
一、上周市場回顧
1、資金面
為保持銀行體系流動性充裕，2月最后一周央行維持均衡的逆回購?fù)斗乓?guī)模，另外在25日進(jìn)行了3000億MLF操作，利率維持不變，公開市場實(shí)現(xiàn)凈投放4331億。此外，月末央行公告2月累計(jì)進(jìn)行了1.4萬億買斷式逆回購操作，操作數(shù)量略低于市場預(yù)期。總體看，2月央行對于資金的投放仍然持謹(jǐn)慎態(tài)度。月末流動性較前一周邊際轉(zhuǎn)松，全周R001運(yùn)行在1.95-2.05%區(qū)間，R007運(yùn)行在2.14-2.43%區(qū)間。2月DR007均值為2.01%，高于1月均值1.93%，也高于OMO利率超50bp，全月利率中樞水平明顯抬升。月末質(zhì)押式回購成交量由前一周的5.1萬億微縮減至4.2萬億水平，杠桿水平?jīng)]有明顯的下滑。上周一年期國股存單收益率較前一周繼續(xù)抬升5bp至2.01%，基本等同于MLF利率水平。
2、利率債
一級市場：國債、國開、政金債、地方債發(fā)行量、償還量、凈融資額（與前一周比較）。
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發(fā)行額(億元) |
償還量(億元) |
凈融資額(億元) |
凈融資額比上周 (億元) |
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國債 |
2,090.00 |
3,138.60 |
-1,048.60 |
-1,676.30 |
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地方債 |
4,767.04 |
141.27 |
4,625.77 |
-627.21 |
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政金債 |
1,637.10 |
3,511.40 |
-1,874.30 |
-3,529.70 |
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國開債 |
650.00 |
0.00 |
650.00 |
10.00 |
數(shù)據(jù)來源：wind，2025-3-2
二級市場：
上周債市行情仍然偏弱，10年國債活躍券收益率在1.72-1.78%區(qū)間寬幅震蕩，但全周收益率變化不大，短端收益率小幅上行，國開債表現(xiàn)明顯弱于國債。上周影響債市情緒偏弱的核心原因是跨月以及政府債發(fā)行放量對銀行體系流動性形成拖累，但央行對于流動性的呵護(hù)仍然謹(jǐn)慎，隔夜資金價格加權(quán)在2.0%附近未能有明顯的下行。資金面持續(xù)2個月的緊張最終影響到長債表現(xiàn)，10年國債一度上行接近1.80%，“負(fù)反饋”風(fēng)險抬升，該點(diǎn)位吸引到了配置型資金，再疊加上周五股市轉(zhuǎn)弱，債市收益率沖高后有所回落。截至2月28日，1年期國債收益率報在1.4597%，較2月21日下行2.00bp；10年國債收益率報在1.7152%，較2月21日下行0.48bp。中債總財(cái)富指數(shù)下跌0.21%，其中7-10年跌幅相對較大。
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周變化（bp) |
中債總財(cái)富總值指數(shù) |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
7-10年 |
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2025-02-21 |
244.57 |
210.75 |
232.63 |
254.24 |
254.05 |
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2025-02-28 |
244.07 |
210.60 |
232.18 |
253.68 |
253.32 |
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指數(shù)漲跌 |
-0.21% |
-0.08% |
-0.19% |
-0.22% |
-0.28% |
數(shù)據(jù)來源：wind
3、信用債
一級市場：非金融企業(yè)短融、中票、企業(yè)債、公司債發(fā)行量、償還量、凈融資額（與前一周比較）
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發(fā)行額(億元) |
償還量(億元) |
凈融資額(億元) |
凈融資額比上周 (億元) |
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企業(yè)債 |
3.90 |
29.48 |
-25.58 |
4.10 |
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公司債 |
698.12 |
758.53 |
-60.41 |
-459.52 |
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中期票據(jù) |
1,070.61 |
874.14 |
196.47 |
-563.26 |
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短期融資券 |
541.61 |
757.24 |
-215.63 |
-546.37 |
數(shù)據(jù)來源：wind，2025-3-2
二級市場：
上周，信用債收益率全面上行，表現(xiàn)弱于利率債。中債信用債總財(cái)富指數(shù)下跌0.16%，其中5-7年指數(shù)跌幅較大。
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周變化（bp) |
中債信用債總財(cái)富指數(shù) |
1年以下 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
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2025-02-21 |
221.14 |
197.04 |
219.11 |
242.26 |
271.40 |
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2025-02-28 |
220.78 |
197.05 |
218.80 |
241.42 |
270.30 |
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指數(shù)漲跌 |
-0.16% |
0.01% |
-0.14% |
-0.35% |
-0.41% |
數(shù)據(jù)來源：wind
4、固收+
上周萬得全A下跌2.53%，北證50下跌2.85%，國內(nèi)10年期國債收益率下行0.48BP，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)下跌0.89%。美元指數(shù)上周上漲0.86%，10年美債收益率下行18.00BP，美元兌人民幣匯率上漲0.39%，標(biāo)普500上周下跌0.98%。NYMEXWTI原油下跌0.64%，COMEX黃金下跌2.91%，南華黑色指數(shù)下跌2.66%。
上周中證轉(zhuǎn)債指數(shù)下跌0.89%，轉(zhuǎn)債溢價率壓縮，權(quán)益市場科技板塊快速回調(diào)，轉(zhuǎn)債的溢價率快速壓縮，其中平價90以上的溢價率歷史分位數(shù)回到40%位置，高價轉(zhuǎn)債的溢價率對權(quán)益調(diào)整最為敏感。
二、本周市場展望
經(jīng)濟(jì)基本面
1、2月份制造業(yè)PMI點(diǎn)評
3月1日統(tǒng)計(jì)局公布2月份制造業(yè)PMI為50.2%（前值49.1%），生產(chǎn)回升至52.5%（前值49.8%），新訂單回升至51.1%（前值49.2%），新出口訂單回升至48.6%（前值46.4%）。
首先，2月份制造業(yè)回升主要受春節(jié)因素影響，今年春節(jié)在1月末，節(jié)前停工、節(jié)中放假等因素對制造業(yè)的影響在1月份兌現(xiàn)較多，導(dǎo)致1月份PMI明顯回落，而節(jié)后復(fù)工因素的影響在2月份兌現(xiàn)，從歷史看，春節(jié)在1月份的年份，2月份制造業(yè)PMI在節(jié)后復(fù)工推動下往往出現(xiàn)回升；
其次，從價格指標(biāo)看，出廠價格回升至48.5%（前值47.4%），原材料購進(jìn)價格回升至50.8%（前值49.5%），我們預(yù)估的2月份PPI同比為-2.1%（前值-2.3%）。
政策面
1、美威脅再次加征關(guān)稅，中方將采取一切必要反之措施
環(huán)球時報消息，對于美方威脅將于3月4日起以芬太尼為由對中國輸美產(chǎn)品再加征10%關(guān)稅，中方已對此表示堅(jiān)決反對。商務(wù)部新聞發(fā)言人2月28日在答記者問中說，美方始終無視客觀事實(shí)，此前以芬太尼等為由對中國加征10%關(guān)稅，這次又威脅再次加征關(guān)稅。這種行為純屬“甩鍋推責(zé)”，無益于解決自身問題，還會加劇美國企業(yè)和消費(fèi)者負(fù)擔(dān)，并破壞全球產(chǎn)業(yè)鏈穩(wěn)定。商務(wù)部新聞發(fā)言人強(qiáng)調(diào)，希望美方不要一錯再錯，盡快回到通過平等對話妥善解決分歧的正確軌道。如果美方一意孤行，中方將采取一切必要反制措施，捍衛(wèi)自身合法權(quán)益。
三、固定收益投資策略
1、利率債方面
上周債市波動較大，10年國債活躍券收益率在上周二（2月25日）最高上行至1.7790%后回落，之后行情又再度反復(fù)但未觸及前高，完成了二次高點(diǎn)確認(rèn)，債市的恐慌情緒已逐步消退，市場擔(dān)心的“負(fù)反饋”風(fēng)險或已不大。
2月份央行對于流動性的態(tài)度較為謹(jǐn)慎，但地方債已出現(xiàn)“發(fā)飛”的情況，且3月將進(jìn)入會議期，處于穩(wěn)定的考慮，資金面或回歸均衡偏松。盡管2月PMI有所改善但整體基本面難言逆轉(zhuǎn)，政策仍需要繼續(xù)寬松，財(cái)政發(fā)力需要低利率環(huán)境以及寬松的資金面支持。市場對于會議預(yù)期不強(qiáng)，流動性壓力最大的時點(diǎn)或已過去，債市經(jīng)過近期調(diào)整已經(jīng)定價了較高的資金利率水平，3月份債市或進(jìn)入一定的修復(fù)行情期，預(yù)計(jì)長短利率債均有機(jī)會。在收益率曲線位置負(fù)carry的情況下，短端修復(fù)空間或有限，中長端利率債或表現(xiàn)更優(yōu)。
2、信用債方面
2月份，信用債表現(xiàn)偏弱，短端率先走弱，之后高票息、長久期走弱，最核心的影響因素是資金面持續(xù)偏緊，也有理財(cái)規(guī)模增長放緩的影響。近期資金面有邊際好轉(zhuǎn)跡象，信用債行情或?qū)⒏S利率債修復(fù)。
3、固收+方面
權(quán)益方面，權(quán)益市場調(diào)整之后進(jìn)入震蕩，謹(jǐn)慎樂觀，科技成長短期仍在主線但標(biāo)的開始擴(kuò)散，重在結(jié)構(gòu)。紅利周期或接棒上漲，但時間上還需等待。策略上繼續(xù)成長和紅利周期的啞鈴策略。轉(zhuǎn)債方面，目前轉(zhuǎn)債資產(chǎn)折價還有空間，不過最近權(quán)益波動較大，導(dǎo)致轉(zhuǎn)債跟隨下跌。目前整體觀點(diǎn)維持短期（2周左右）震蕩，長期看多。
(國金基金：謝雨芮、葉偉平)
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