2025年03月31日
一、上周市場回顧
1、資金面
為保持銀行體系流動性充裕，以及應對跨季壓力，上周央行公開市場適度縮減了逆回購投放規模，而與此同時，25日首次以利率招標方式開展了4500億MLF操作，本月MLF凈投放630億，本周公開市場累計實現凈投放3036億。上周資金面平穩波動不大，全周R001運行在1.77-1.84%區間，R007運行在1.81-2.29%區間，由于銀行體系流動性逐步轉向充裕，R001與DR001的利差已回歸至正常水平。上周五質押式回購成交量由前一周的6.5萬億回落至5.7萬億水平。一年期國股存單收益率較前一周大幅下行4bp至1.90%.
2、利率債
一級市場：國債、國開、政金債、地方債發行量、償還量、凈融資額（與前一周比較）。
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發行額(億元) |
償還量(億元) |
凈融資額(億元) |
凈融資額比上周(億元) |
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國債 |
3,505.10 |
1,055.30 |
2,449.80 |
631.10 |
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地方債 |
3,362.91 |
198.06 |
3,164.85 |
1,847.30 |
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政金債 |
1,360.00 |
56.00 |
1,304.00 |
2,389.00 |
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國開債 |
710.00 |
0.00 |
710.00 |
1,705.00 |
數據來源：wind，2025-3-31
二級市場：
上周債市收益率先大幅下行后小幅抬升，全周看各期限收益率均有不同程度的下行，國債整體表現強于國開。上周影響債市的主要原因是央行本月凈投放MLF630億，是自去年7月后首次凈投放，意味著央行對于中長期流動性的態度有所緩和。此外，上周大行凈賣出國債的規模有所回落，并且開始回補短期限國債，均指向銀行負債壓力明顯放緩。截至3月28日，1年期國債收益率報在1.5279%，較3月21日下行3.00bp；10年國債收益率報在1.8126%，較3月21日下行3.32bp。中債總財富指數上漲0.26%，7-10年指數漲幅相對較大。
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周變化（bp) |
中債總財富總值指數 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
7-10年 |
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2025-03-21 |
242.63 |
210.67 |
232.03 |
252.92 |
251.48 |
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2025-03-28 |
243.27 |
210.81 |
232.35 |
253.52 |
252.21 |
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指數漲跌 |
0.26% |
0.07% |
0.14% |
0.24% |
0.29% |
數據來源：wind
3、信用債
一級市場：非金融企業短融、中票、企業債、公司債發行量、償還量、凈融資額（與前一周比較）
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發行額(億元) |
償還量(億元) |
凈融資額(億元) |
凈融資額比上周(億元) |
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企業債 |
0.00 |
104.10 |
-104.09 |
-14.40 |
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公司債 |
758.64 |
1,042.02 |
-283.38 |
-361.66 |
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中期票據 |
1,335.71 |
942.71 |
393.00 |
-24.08 |
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短期融資券 |
662.08 |
982.84 |
-320.76 |
-444.41 |
數據來源：wind，2025-3-31
二級市場：
上周，信用債出現明顯的修復，中債信用債總財富指數上漲0.18%，其中3-5年以及5-7年指數漲幅較大。
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周變化（bp) |
中債信用債總財富指數 |
1年以下 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
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2025-03-21 |
221.00 |
197.41 |
219.29 |
241.40 |
269.56 |
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2025-03-28 |
221.39 |
197.53 |
219.58 |
242.15 |
270.35 |
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指數漲跌 |
0.18% |
0.06% |
0.14% |
0.31% |
0.30% |
數據來源：wind
4、固收+
上周萬得全A下跌1.29%，北證50上漲0.07%，國內10年期國債收益率下行3.32BP，中證轉債指數下跌0.20%。美元指數上周下跌0.12%，10年美債收益率上行2.00BP，美元兌人民幣匯率上漲0.20%，標普500上周下跌1.53%。NYMEX WTI原油上漲1.11%，COMEX黃金上漲3.20%，南華黑色指數上漲2.79%。
上周中證轉債指數下跌0.20%，轉債溢價率略有恢復，此前轉債溢價率壓縮到較低歷史分位數，本周權益市場繼續調整，轉債溢價率有一定的被動拉升，各個價格段的溢價率拉升程度相近。
二、本周市場展望
經濟基本面
1、3月份制造業PMI點評
3月31日統計局發布3月份制造業PMI為50.5%（前值50.2%），分項看生產52.6%（前值52.2%），新訂單51.8%（前值51.1%），生產經營活動預期指數為53.8%（前值54.4%）。
首先，3月份受節后復工等因素推動，歷來制造業PMI回升幅度較大，今年3月份回升幅度0.3%，弱于季節性，顯示制造業的景氣度雖在擴張，但與歷史同期相比仍然不強。
其次，值得注意的是原材料購進價格指數回落至49.8%（前值50.8%），出廠價格指數回落至47.9%（前值48.5%）。
政策面
1、前央行副行長談降準降息
北京商報消息，3月25日至3月28日，博鰲亞洲論壇2025年年會在海南博鰲舉行。3月28日，中國人民銀行原副行長、中國國際經濟交流中心副理事長胡曉煉在博鰲現場接受北京商報記者采訪時表示，如果當前需求真正得以復蘇，則有必要對市場投入更多流動性，即推動利率下降。如果需求仍然比較薄弱，此時注入更多流動性、降低利率則會導致資金使用效率不高，出現金融體系資金空轉情況。因此，胡曉煉認為何時降準降息，需要判斷經濟走勢是否真正回暖。央行目前“再觀察一下”，是正確的。
三、固定收益投資策略
1、利率債方面
近期央行對流動性的態度邊際緩和，具體表現在公開市場多日凈投放，以及MLF自去年7月以來首次實現凈投放，在其呵護下，銀行體系流動性逐步轉向充裕，資金邊際轉松利好帶動下10年期國債活躍券從3月17日最高點1.90%下行至1.80%，隨后圍繞1.80%窄幅波動。
策略方面，近期銀行資金融出規模逐步回升，存單利率震蕩回落，3月下旬債市已開啟緩慢修復行情。宏觀方面，外部環境的不確定性較高，國內物價水平仍然偏低，經濟形勢仍未見明顯改善，決定了貨幣政策需要加強與財政政策的配合，資金面難以較一季度收緊，4月降準仍然可期，貨幣環境對債市轉向有利。機構行為方面，季末后，銀行賣出債券改善一季度盈利指標的壓力消除，債券補倉帶來新的配置需求。也應該看到，本輪債市調整的時間較長，債市信心重新凝聚需要一定的時間，行情走勢或呈現在震蕩中整固，走緩步修復之路，當前宜加大中長期限利率債的關注。
2、信用債方面
上周，信用債表現強于利率債，信用利差繼續壓縮。往后看，4月理財的季節性增加通常有利于信用行情，信用利差走闊的風險相對可控。但當前信用利差位置偏低，繼續壓縮空間或相對有限。3月信用債開啟修復行情早于利率債，后續信用債走勢也需要觀察利率債的行情走勢。
3、固收+方面
權益市場進入震蕩，小盤成長調整劇烈，風格逐步切換，受海外事件影響，短期避險情緒較強，風險偏好有所下降。策略上偏防御，配置價值占優。轉債方面，可轉債估值壓力需要消化，小盤成長調整亦對轉債正股有較大影響，策略上防守為主。。
(國金基金：謝雨芮、葉偉平)
數據來源:本文數據未經特別說明，均源自wind
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