2025年04月14日
一、上周市場回顧
1、資金面
為保持銀行體系流動性充裕，上周央行適當縮減了逆回購投放量，公開市場實現凈回籠2892億。4月上旬政府債發行還未放量，資金擾動因素較少，資金面自發性寬松，值得關注的是大行隔夜融出價格持續下行并且下破1.7%，全周R001運行在1.64-1.83%區間，R007運行在1.70-1.87%區間，上周五質押式回購成交量由前一周的6.7萬億回落至6.0萬億水平。一年期國股存單收益率跟隨資金利率走勢較前一周下行6bp至1.74%.
2、利率債
一級市場：國債、國開、政金債、地方債發行量、償還量、凈融資額（與前一周比較）。
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發行額(億元) |
償還量(億元) |
凈融資額(億元) |
凈融資額比上周 (億元) |
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國債 |
3,271.60 |
5,996.10 |
-2,724.50 |
-6,125.00 |
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地方債 |
2,019.41 |
380.41 |
1,639.00 |
-23.77 |
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政金債 |
1,610.00 |
2,330.00 |
-720.00 |
-449.00 |
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國開債 |
720.00 |
1,610.00 |
-890.00 |
-49.00 |
數據來源：wind，2025-4-13
二級市場：
上周債市收益率于周一大幅下行后窄幅波動，全周各期限收益率均大幅下行，其中中短端下行幅度大于長端，曲線由平轉陡。影響上周債市大幅走強的主要原因是4月初中美關稅博弈升級，市場對于逆周期政策預期提升，債市收益率于周一繼續反映關稅沖擊的消息，隨著股市暴跌后快速修復，市場風險偏好企穩，10年期國債收益率接近1.60%的整數關口后窄幅震蕩，中短端則受益于央行對于流動性的態度緩和，資金利率中樞下行，中短端表現較強。
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周變化（bp) |
中債總財富總值指數 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
7-10年 |
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2025-04-03 |
244.92 |
211.06 |
233.11 |
254.93 |
254.49 |
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2025-04-11 |
245.84 |
211.42 |
233.83 |
255.76 |
255.30 |
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指數漲跌 |
0.38% |
0.17% |
0.31% |
0.32% |
0.31% |
數據來源：wind
3、信用債
一級市場：非金融企業短融、中票、企業債、公司債發行量、償還量、凈融資額（與前一周比較）
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發行額(億元) |
償還量(億元) |
凈融資額(億元) |
凈融資額比上周 (億元) |
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企業債 |
19.00 |
39.38 |
-20.38 |
117.62 |
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公司債 |
1,330.14 |
608.04 |
722.10 |
507.89 |
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中期票據 |
848.56 |
671.97 |
176.59 |
312.05 |
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短期融資券 |
674.18 |
675.58 |
-1.40 |
-134.01 |
數據來源：wind，2025-4-13
二級市場：
上周，信用債繼續上漲，漲幅不及利率債，中債信用債總財富指數上漲0.16%，其中3-5年、5-7年指數漲幅較大。
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周變化（bp) |
中債信用債總財富指數 |
1年以下 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
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2025-04-03 |
221.79 |
197.66 |
219.90 |
242.90 |
271.54 |
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2025-04-11 |
222.13 |
197.82 |
220.21 |
243.50 |
272.25 |
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指數漲跌 |
0.16% |
0.08% |
0.14% |
0.25% |
0.26% |
數據來源：wind
4、固收+
上周萬得全A下跌4.31%，北證50上漲0.92%，國內10年期國債收益率上行2.50BP，中證轉債指數下跌1.70%。美元指數上周下跌3.06%，10年美債收益率上行47.00BP，美元兌人民幣匯率上漲0.28%，標普500上周上漲5.70%。NYMEXWTI原油下跌0.82%，COMEX黃金上漲7.23%，南華黑色指數下跌4.21%。
上周中證轉債指數下跌1.70%，轉債溢價率繼續恢復，上周權益市場大幅下跌，轉債表現出了一定的抗跌性，周一轉債價格中位數跌破115元，周二至周四修復至118元，同時轉股溢價率大幅提升，周五溢價率壓縮，全周來看各平價區間偏股型轉債溢價率均有所抬升。
二、本周市場展望
經濟基本面
1、3月份金融數據點評
4月13日央行公布3月份金融數據，新增社融5.89萬億（去年同期4.83萬億），新增人民幣貸款3.64萬億（去年同期3.09萬億），社融存量增速回升至8.4%（前值8.2%）。
首先，3月份新增社融總量超預期（萬得市場預期的均值在4.73萬億），社融超預期主要來自于政府債發行1.48萬億，比去年同期多增1.02萬億，新增人民幣貸款比去年同期多增5,500億。
其次，社融結構反映出來的經營主體融資需求仍然不強。3月份債市波動較大，企業債券融資-905億，比去年同期下降5,142億，信貸結構上看，信貸的增長主要來自于非金融企業短期借款的增長，比去年同期增長4,600億，企業中長期貸款仍然偏弱。3月份樓市小陽春下，居民中長期信貸與去年同期相比略有增長，但合計一季度居民中長期信貸仍然不及去年同期。
政策面
1、金融時報：應變全球不確定性我國宏觀政策還有空間和余力
4月14日金融時報刊文表示，“去年以來，中國人民銀行進一步推動貨幣政策框架轉型，優化貨幣政策中間目標，進一步健全市場化的利率調控機制，明示政策利率，強化利率政策執行，這些都有助于進一步增強貨幣政策調控的有效性，適應經濟結構轉型升級和高質量發展的調控需要，未來，各項貨幣政策舉措還會繼續有效落地。業內普遍認為，目前我國宏觀政策還有充足空間，能夠有效應對外部環境的不確定性變化，保持國內經濟合理增長?！?/span>
2、金融時報：業內專家：如何理解適度寬松的貨幣政策
4月14日金融時報援引中國社會科學院學部委員余永定報道稱，擇機降準降息的“擇機”有三層含義，其一，如果中國宏觀經濟形勢出現某種不利變化，如面臨美國加征關稅等外部沖擊，對中國經濟產生負面影響，中國人民銀行可能進一步降準降息，刺激經濟增長。其二，如果擴張性財政政策產生的加息壓力，削弱了財政擴張效果，中國人民銀行就可能加大公開市場操作力度，增加流動性供給，進一步降低利率，甚至在二級市場買入新增發的國債，使擴張性財政政策充分發揮作用。其三，當資本市場（股市、樓市）遭受某種沖擊暴跌，引發系統性經濟金融風險時，中國人民銀行不但需要大幅降息，提供充分的流動性，甚至要直接入市干預，從而穩定資產價格。
三、固定收益投資策略
1、利率債方面
中美的關稅博弈還在繼續，但消息層面對于市場的沖擊告一段落。從基本面看，3月份的金融數據尚可，外貿數據仍然有搶出口的影響，3月出口維持較高的增速水平，但這些屬于滯后數據，債市聚焦于加征關稅后的基本面展望，較為確定的是在加征關稅對外需的沖擊下，二季度的出口數據環比大概率轉弱，或對經濟形成較大的拖累。根據4月13日金融時報援引業內專家的表述，短期內降準降息的預期再度轉弱，但央行對于流動性的態度已緩和，銀行間隔夜利率的約束已從1.8%下行至1.6%，并且央行強調將配合擴張性財政政策，在政府債增發的過程中資金面或將維持均衡偏松。綜合看，債市回歸基本面定價的主邏輯，降息或延后，但短期內降準或仍有一定概率，當前債市或在窄幅震蕩中整固，調整或是較好的機會。
2、信用債方面
關稅博弈在幾個交易日內被迅速定價，債市在上周二至周五低位震蕩。信用債對本輪利率下行反應較為迅速，信用利差被動走闊后又被迅速消化，并再次接近底部區間。上周為4月首個完整交易周，信用債發行放量。多空因素交織導致上周信用債在中長端表現相對偏弱，短久期信用債受益于資金面轉松表現較強。中期來看債券利率重歸下行行情，短期內信用債或緊跟利率債行情窄幅波動，仍處于較好的配置窗口，建議積極關注中短久期具備票息價值的中高等級城投債。
3、固收+方面
權益方面，權益市場謹慎，近期雖受到海外政策影響，但國內市場情緒較為穩定，仍需警惕海外市場風險傳導，策略上依然偏防御，尋找超跌反彈個股，關注價值紅利表現。轉債方面，目前轉債估值仍舊處于0%附近，未來仍有估值提升空間。但是權益方面由于外部政策、定期報告等不確定性因素，未來波動概率增大，平價觀點中性偏謹慎。整體轉債態度邊際向謹慎方向過渡，特別是短期來看，或許收益率并不能彌補短期波動率上升帶來的風險。
(國金基金：謝雨芮、葉偉平)
數據來源:本文數據未經特別說明，均源自wind
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