2018年12月23日
一、上周市場回顧
1、資金面
上周一開始央行重啟公開市場逆回購操作，連續5天投放流動性，累計投放近6000億。考慮國庫現金定存到期的1200億，累計凈投放4800億元。央行新設TMLF工具，定向支持民營企業和小微企業，引導實體經濟融資成本降低。
? ? ? 跨年資金緊張，DR001在周五收至2.45%，較前一周下行19BP。DR007收至2.58%，較前一周上行11BP。DR014收至3.77%，較前一周大幅上行113BP。DR021周五收至4.30%，較前一周上行近90BP。
? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 數據來源：wind[1]
下周公開市場有4900億元逆回購到期，跨年因素致使資金緊張的可能性大。
2、利率債
一級市場：國債、國開、政金債、地方債發行量、償還量、凈融資額（與上周比較）。
|
發行量(億元) |
償還量(億元) |
凈融資額(億元) |
凈融資額與上周比(億元) |
|
|
國債 |
1070.90 |
100.10 |
970.80 |
56.30 |
|
地方債 |
385.00 |
0.00 |
385.00 |
397.50 |
|
政金債 |
180.00 |
222.70 |
-42.70 |
-233.30 |
|
國開債 |
0.00 |
0.00 |
0.00 |
-204.40 |
二級市場：
國債期貨主力合約T1903全周累計漲0.31%，周二改革開放40周年慶祝大會不及部分市場機構的預期，股市大跌，債市上漲；周三晚央行公告TMLF，定向支持小微企業、民營企業，利率優惠15bp，釋放寬松信號，債市大漲；周五，市場傳言不減稅不降費，央行辟謠，國債期貨先漲后跌。
利率債收益率整下行，短端由于受到跨年資金緊張影響，收益率大幅上行：
|
品種 |
日期 |
1年 |
3年 |
5年 |
7年 |
10年 |
|
國債 |
2018-11-16 |
2.5080 |
2.9810 |
3.1270 |
3.3503 |
3.3515 |
|
2018-11-23 |
2.5115 |
3.0132 |
3.1853 |
3.3903 |
3.3917 |
|
|
2018-11-30 |
2.4826 |
2.9899 |
3.1353 |
3.3602 |
3.3550 |
|
|
2018-12-07 |
2.4600 |
2.8810 |
3.0227 |
3.2422 |
3.2853 |
|
|
2018-12-14 |
2.4792 |
2.9153 |
3.0506 |
3.2520 |
3.3468 |
|
|
2018-12-21 |
2.6806 |
2.8709 |
3.0458 |
3.2382 |
3.3168 |
|
|
變化（bp） |
20.14 |
-4.44 |
-0.48 |
-1.38 |
-3 |
|
|
國開債 |
2018-11-16 |
2.8291 |
3.3745 |
3.6647 |
3.9251 |
3.8773 |
|
2018-11-23 |
2.9419 |
3.4154 |
3.7289 |
3.9153 |
3.9019 |
|
|
2018-11-30 |
2.9270 |
3.3975 |
3.6846 |
3.8951 |
3.8356 |
|
|
2018-12-07 |
2.8490 |
3.3472 |
3.5832 |
3.8136 |
3.7201 |
|
|
2018-12-14 |
2.9342 |
3.3703 |
3.6485 |
3.8585 |
3.7774 |
|
|
2018-12-21 |
2.9172 |
3.3292 |
3.6357 |
3.8286 |
3.7427 |
|
|
變化（bp） |
-1.7 |
-4.11 |
-1.28 |
-2.99 |
-3.47 |
3、信用債
一級市場：非金融企業短融、中票、企業債、公司債發行量、償還量、凈融資額（與上周比較）
|
發行量(億元) |
償還量(億元) |
凈融資額(億元) |
凈融資額比上周(億元) |
|
|
企業債 |
110.90 |
86.30 |
24.60 |
-71.32 |
|
公司債 |
431.36 |
100.87 |
330.49 |
216.75 |
|
中期票據 |
362.90 |
155.20 |
207.70 |
-235.80 |
|
短期融資券 |
629.80 |
586.40 |
43.40 |
131.70 |
二級市場：
信用債成交仍然較為活躍，短端由于受資金價格上行影響，估值出現上行，但長端成交活躍，收益率總體下行居多，市場存在拉長久期、下沉資質的傾向：
4、可轉債
上周上證綜指跌2.99%，跌幅較大，市場信心脆弱，在2500點的整數點位找到支撐，改革開放40周年慶祝大會不及市場部分投資者的預期，導致股市大幅下挫，中央經濟工作會議期間，有傳聞不減稅降費，亦導致股市下跌。
1、周統計表
|
證券代碼 |
證券簡稱 |
周成交(萬手) |
上周漲跌 |
純債YTM |
轉股溢價率 |
純債溢價率 |
|
113008.SH |
電氣轉債 |
9.13 |
-1.10% |
1.44 |
10.42 |
5.01 |
|
110030.SH |
格力轉債 |
1.71 |
0.19% |
3.78 |
81.56 |
0.40 |
|
113011.SH |
光大轉債 |
69.89 |
-3.43% |
1.34 |
17.57 |
11.70 |
|
113009.SH |
廣汽轉債 |
3.04 |
-0.86% |
2.37 |
45.98 |
4.64 |
|
113013.SH |
國君轉債 |
7.62 |
-1.83% |
1.08 |
32.49 |
13.96 |
|
110033.SH |
國貿轉債 |
1.06 |
-1.36% |
2.50 |
33.91 |
4.85 |
|
127003.SZ |
海印轉債 |
2.71 |
-1.28% |
7.01 |
27.15 |
(7.02) |
|
110031.SH |
航信轉債 |
0.96 |
-1.11% |
1.41 |
97.78 |
6.02 |
|
128013.SZ |
洪濤轉債 |
2.41 |
-2.04% |
6.82 |
194.92 |
(6.53) |
|
128012.SZ |
輝豐轉債 |
2.73 |
-3.09% |
9.22 |
200.69 |
(1.62) |
|
113010.SH |
江南轉債 |
0.43 |
-0.61% |
3.05 |
67.48 |
4.78 |
|
128015.SZ |
久其轉債 |
0.55 |
-1.14% |
4.42 |
61.94 |
2.70 |
|
110034.SH |
九州轉債 |
0.63 |
-0.82% |
2.74 |
27.93 |
4.22 |
|
123001.SZ |
藍標轉債 |
9.78 |
-0.71% |
5.48 |
10.81 |
(2.63) |
|
113012.SH |
駱駝轉債 |
0.35 |
-2.22% |
3.49 |
41.16 |
6.36 |
|
127004.SZ |
模塑轉債 |
0.88 |
-1.92% |
6.49 |
120.75 |
(5.75) |
|
110032.SH |
三一轉債 |
14.66 |
-1.61% |
(3.39) |
4.67 |
25.00 |
|
128010.SZ |
順昌轉債 |
0.54 |
-0.12% |
4.63 |
124.83 |
(0.24) |
|
128014.SZ |
永東轉債 |
0.65 |
-1.47% |
4.88 |
35.59 |
9.19 |
2、中證轉債指數收于279.67，下跌2.27%：
二、本周市場展望
1、政策面
（1）12月18日，慶祝改革開放40周年大會在北京人民大會堂舉行
中共中央總書記、國家主席、中央軍委主席習近平在大會上發表重要講話，黨中央、國務院決定，授予于敏等100名同志改革先鋒稱號，頒授改革先鋒獎章；為感謝國際社會對中國改革開放事業的支持和幫助，向阿蘭·梅里埃等10名國際友人頒授中國改革友誼獎章。
（2）12月19日至21日中央經濟工作會議在北京舉行
2019年中央經濟工作會議在經濟運行穩中有變，變中有憂的政策環境下召開，為應對經濟運行環境的不利變化，一方面對外要落實阿根廷中美元首會晤共識，推進中美經貿磋商，推動全方位對外開放。更重要的是對內，注重內需、增強國內市場的重要性，發揮財政政策的逆周期作用，擴大減稅降費規模，大幅增加地方政府專項債等方式增加基建投資和消費對總需求的拉動。
財政發力將是明年經濟走勢的關鍵變量，預算赤字+地方政府專項債+預算穩定調節基金構成了明年財政政策發力的基礎，預算赤字增加5000億，地方政府專項債增加1萬億左右，則能為減稅和基建至少增加1.5萬億的空間，財政資金對于基建具有杠桿效應，實際帶動基建投資的回升幅度可能超過10%，對沖經濟下滑。
貨幣政策繼續保持寬松，保持流動性合理充裕，強調改善貨幣政策傳導機制；
此次中央經濟工作會議還要求加快經濟體制改革，調動微觀主體的積極性，供給側結構性改革要提升、暢通，做大經濟體的“蛋糕”。
（3）12月19日央行公告創設定向中期借貸便利（TMLF）
央行將根據金融機構對小微企業、民營企業貸款增長情況，向其提供長期穩定資金來源。
在經濟下行的周期，央行寬貨幣的用意在于降低實體經濟融資成本，促進信用擴張，而當前由于商業銀行等金融機構風險偏好較低，仍然延續信用收縮的態勢的情況下，貨幣政策仍然會保持在適度寬松的水平上。TMLF的創設具有定向鼓勵商業銀行對小微企業、民營企業信貸擴張的作用，同時亦不會對匯率造成太大壓力。
三、固定收益投資策略
1、利率債
當前，主導債市收益率變化的依然是經濟下行壓力較大和貨幣政策寬松，這為收益率下行提供基礎，債券牛市依然在延續。寬貨幣的目的在于推動信用擴張，而當前由于銀行等金融機構信用風險偏好較低，經濟下行導致的信用風險溢價高，信用擴張的力量仍然孱弱。
? ? ? ? ? ? ?數據來源：wind
本輪政策主導的去杠桿從2016年三季度開始，央行公開市場“鎖短放長”推升公開市場操作利率和平均加權久期，2016年末經濟工作會議強調“要把防控金融風險放到更加重要的位置，下決心處置一批風險點，著力防控資產泡沫，提高和改進監管能力，確保不發生系統性金融風險。”社融增速環比開始下行，進入到去杠桿的上半場，由于資金需求仍然旺盛，但供給受到監管趨嚴的影響，利率上行，社融增速被動下降，而從2018年一季度開始，進入到去杠桿的下半場，即社融開始主動收縮，利率開始下降，銀行等金融機構風險偏好下降，貨幣政策變得寬松、監管政策亦開始松動。當前社融增速仍然處于低位，貨幣政策仍然將保持寬松，政策也將更加注重改善傳導機制，以有助于信用擴張。
盡管牛市的基礎未有動搖，但經濟下行、融資下行帶動收益率下行的力量開始有所鈍化，當前10年期國債處于3.3%附近，上周TMLF為3.15%，相比1年期MLF3.3%的操作利率有所下行，亦帶動了債市收益率下行。（1）對于配置性賬戶，債市較大的回調依然是加倉的機會；（2）對于交易性賬戶，債券收益率下行鈍化的背景下，交易性機會變得更加重要，但累積的交易盤更多，收益率的波動將更大。
2、信用債
信用債在一月份往往出現配置行情，機構配置壓力較大，需求推動收益率下行的可能性較大。從估值的情況看，受年末資金緊張因素影響，短期收益率上行，1年期各品種估值收益率有所上行，但隨著年末因素的消失，收益率將很快回落。當前債市表現出某種“資產荒”的特征，AAA、AA+主體3年期、5年期收益率和信用利差接近或低于歷史前25%分位數水平，但AA-主體收益率絕對值和信用利差讓然處于歷史75%分位數以上的較高水平：
|
收益率 |
AAAA |
AA+ |
AA |
AA- |
|
1年 |
3.68 |
3.89 |
4.16 |
6.16 |
|
3年 |
3.90 |
4.08 |
4.49 |
6.53 |
|
5年 |
4.12 |
4.43 |
5.11 |
7.18 |
|
收益率變化(bp)：中債中短期票據 |
||||
|
1年 |
-2.59 |
-4.59 |
-2.59 |
-2.59 |
|
3年 |
-1.84 |
-2.84 |
-1.84 |
-1.84 |
|
5年 |
-0.69 |
-1.69 |
-0.69 |
-0.69 |
|
信用利差(bp)：中債中短期票據 |
||||
|
1年 |
76.59 |
97.59 |
124.59 |
324.59 |
|
3年 |
57.56 |
75.56 |
116.56 |
320.56 |
|
5年 |
48.53 |
79.53 |
147.53 |
354.53 |
? ? ? ? ? ? ? ? ? ? *根據12月21日數據整理
由于信用違約的態勢并未明顯緩解，機構的信用風險偏好未有顯著抬升，就信用債配置策略，建議組合主要倉位仍集中在中等偏高資質的主體上，有一定票息優勢且估值風險可控，保障安全性的同時關注部分AA級城投、民企產業龍頭、地產優質主體等個券上增強收益的機會。在度過年末資金緊張節點之后，在流動性“合理充裕”的政策基調下，資金面仍會維持相對平穩，杠桿利差明顯，仍建議保持較高杠桿。
3、轉債
中央經濟工作會議指出要落實阿根廷中美元首會晤共識，推進中美經貿磋商。當前中美經貿磋商處于美國對加征關稅90天的寬限期，中央經濟工作會議對推進中美經貿磋商做出積極表態，有助于市場信心的修復。上周五市場傳言中央經濟工作會議決定不減稅不降費，股市大跌，而事實與之相反，預計市場將修正之前的錯誤預期。
轉債跟隨正股波動加大，股市預期修正，股市上漲將帶動轉債上漲。
? ? ? ? ?(國金基金：葉偉平)
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[1]本文以下圖表、數據未經特別說明，均來自于Wind。