2019年4月15日
一、上周市場(chǎng)回顧
1、資金面
財(cái)政存款大幅投放造就4月初資金極度寬松的局面，而央行公開(kāi)市場(chǎng)持續(xù)未有操作，上周資金面逐漸轉(zhuǎn)緊。3月份通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期，而4月份為繳稅大月，疊加大額MLF到期，商業(yè)銀行融出偏謹(jǐn)慎。
DR001周五收至2.65%，較前一周上行122BP；DR007收至2.67%，較前一周上行40BP；DR014收至2.80%，較上周上行51BP；DR021收至2.82%，較前一周上行49BP。
數(shù)據(jù)來(lái)源：wind[1]
下周公開(kāi)市場(chǎng)無(wú)到期，4月17日有3675億MLF到期。
2、利率債
一級(jí)市場(chǎng)：國(guó)債、國(guó)開(kāi)、政金債、地方債發(fā)行量、償還量、凈融資額（與上周比較）。
二級(jí)市場(chǎng)：
國(guó)債期貨主力合約T1906弱勢(shì)震蕩，全周微漲0.09%，在經(jīng)歷了前一周的大幅調(diào)整之后，10年期國(guó)開(kāi)在3.8%附近找到支撐，雖然通脹數(shù)據(jù)大幅上行，但預(yù)期已經(jīng)兌現(xiàn)，使得周四通脹數(shù)據(jù)發(fā)布當(dāng)天并國(guó)債期貨反倒有所反彈，然而超預(yù)期的社融數(shù)據(jù)在交易所收市后發(fā)布，國(guó)債現(xiàn)券收益率旋即大幅上行，并沒(méi)有體現(xiàn)在期貨走勢(shì)上。
全周看，利率各主要品種收益率上行為主：
3、信用債
一級(jí)市場(chǎng)：非金融企業(yè)短融、中票、企業(yè)債、公司債發(fā)行量、償還量、凈融資額（與上周比較）
二級(jí)市場(chǎng)：
債市調(diào)整，機(jī)構(gòu)謹(jǐn)慎，信用債成交活躍度總體不高，資金面收緊，短端收益率上行，通脹上行、經(jīng)濟(jì)有企穩(wěn)的信號(hào)，長(zhǎng)端繼續(xù)調(diào)整，盡管如此，信用債調(diào)整仍然可能不充分，由于利率債大幅上行，信用利差被動(dòng)收窄。
*根據(jù)4月12日數(shù)據(jù)整理
4、可轉(zhuǎn)債
A 股三大指數(shù)本周創(chuàng)出新高后均出現(xiàn)回調(diào)走勢(shì)，截止周五收盤(pán)，上證指數(shù)下跌1.78%跌破3200點(diǎn)，中證500及創(chuàng)業(yè)板全周分別下跌2.68%及4.59%，暫時(shí)守住周線級(jí)別的支撐位。周五盤(pán)后公布的金融數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼，社融總量和結(jié)構(gòu)改善超預(yù)期，如果再考慮到中美貿(mào)易摩擦得以緩和的因素，宏觀基本面向好的信號(hào)對(duì)正處于調(diào)整的 A 股市場(chǎng)形成較強(qiáng)的支撐。
分行業(yè)來(lái)看，行業(yè)板塊漲跌不一。其中家電、食品飲料和汽車漲幅最大，分別為1.21%、0.94%和0.89%；計(jì)算機(jī)、電子和軍工跌幅最大，分別為-5.15%、-4.83%、-4.66%。
中證轉(zhuǎn)債指數(shù)周五收于331.47，下跌2.86%；轉(zhuǎn)債市場(chǎng)上周成交額324.68億元。
二、本周市場(chǎng)展望
經(jīng)濟(jì)基本面
（1）統(tǒng)計(jì)局公布3月份通脹數(shù)據(jù)
4月11日統(tǒng)計(jì)局公布3月份通脹數(shù)據(jù)，3月份CPI同比為2.3%（前值1.5%），PPI同比0.4%（前值0.1%），CPI略低于我們2.4%-2.5%的預(yù)期值，PPI符合我們0.4%-0.5%的預(yù)期。
CPI略低于我們的預(yù)期，主要在于CPI食品項(xiàng)低于我們的預(yù)期，而從細(xì)分項(xiàng)看，豬肉、蔬菜價(jià)格的高頻數(shù)據(jù)均高于統(tǒng)計(jì)局公布值。
前瞻性地看，豬肉價(jià)格進(jìn)一步上行的壓力仍然很大，本輪豬瘟導(dǎo)致的生豬去庫(kù)存較徹底，其一是豬肉價(jià)格在去年5月份創(chuàng)了近年來(lái)的低點(diǎn)，養(yǎng)殖戶有自發(fā)的去庫(kù)存動(dòng)機(jī)，而為控制“非洲豬瘟”補(bǔ)貼養(yǎng)殖戶更加速了庫(kù)存去化的進(jìn)程。對(duì)于蔬菜價(jià)格，天氣等偶然性因素導(dǎo)致的價(jià)格上漲持續(xù)性不強(qiáng)，隨著供給恢復(fù)，蔬菜價(jià)格將會(huì)下降。
而油價(jià)上漲則可能成為PPI和CPI非食品項(xiàng)的推升因素。總體上看，在去年低基數(shù)的情況下，未來(lái)2個(gè)月CPI繼續(xù)上行的壓力仍然較大。
（2）海關(guān)總署公布3月份凈出口數(shù)據(jù)
4月12日海關(guān)總署數(shù)據(jù)顯示，3月份出口金額1987.7億美元，同比14.2%（前值-20.7%），進(jìn)口金額1660.2億美元，同比-7.6%（前值-5.2%）。
出口數(shù)據(jù)被認(rèn)為是大幅高于市場(chǎng)預(yù)期8.4%的均值，但我們?cè)?月11日的周報(bào)中認(rèn)為春節(jié)因素導(dǎo)致預(yù)期差，由于春節(jié)因素集中在2月份兌現(xiàn)，3月份出口可能要高于市場(chǎng)預(yù)期。海關(guān)總署公布的實(shí)際值大幅高于市場(chǎng)預(yù)期，但略低于我們16.4%的預(yù)期。
前瞻性地看，春節(jié)因素導(dǎo)致的波動(dòng)消除后，出口增速將向基本面決定的長(zhǎng)期趨勢(shì)回歸。去年“搶出口”效應(yīng)對(duì)二、三季度的出口具有正向拉動(dòng)作用，在高基數(shù)的情況下，今年出口增速將回落至較低的增速。此外，盡管貿(mào)易戰(zhàn)的因素已經(jīng)緩和，但削減中美之間的貿(mào)易順差仍然是長(zhǎng)期的趨勢(shì)。
（3）央行公布1季度社融數(shù)據(jù)
4月12日央行發(fā)布一季度貨幣金融數(shù)據(jù)，3月份社融存量增速10.7%（前值10.1%），新增社融2.86萬(wàn)億，其中新增信貸1.95萬(wàn)億，新增未貼現(xiàn)銀行承兌匯票1366億，委托貸款減少1070億，信托貸款增加528億，地方政府專項(xiàng)債新增2532億。
首先，社融數(shù)據(jù)大超市場(chǎng)預(yù)期（預(yù)期值社融存量增速10.3%左右），不僅總量超預(yù)期，而且結(jié)構(gòu)亦大幅好轉(zhuǎn)，中長(zhǎng)期貸款新增1.11萬(wàn)億，其中企業(yè)新增6573億，居民新增4605億，均較去年3月份有較大幅度的增加。
其次，委托貸款、信托貸款合計(jì)收縮542.32億，如果按照非標(biāo)融資2-3年的期限估算，今年3月份委托貸款、信貸貸款的到期壓力非常大，2017年3月兩項(xiàng)合計(jì)為5151億，2016年3月為2392億，委托貸款、信托貸款萎縮低于預(yù)期，在一定程度上反映了監(jiān)管對(duì)其有所放松。
第三，考慮政府債務(wù)融資和財(cái)政存款投放，廣義社融亦同步大幅回升。財(cái)政存款投放方面，3月末財(cái)政存款余額減少6927億，相比去年同期多減2126億，但整合一季度實(shí)際上投放量的要比去年同期少。
地方債發(fā)行是今年一季度推動(dòng)廣義社融增速的重要因素，wind數(shù)據(jù)顯示一季度地方政府債凈融資突破1.2萬(wàn)億，這與財(cái)政部推動(dòng)地方債發(fā)行節(jié)奏提前有關(guān)，其中地方政府一般性債券凈發(fā)行6940億，專項(xiàng)債凈發(fā)行5319億。
前瞻性地看，今年財(cái)政發(fā)力的空間仍然較大。今年財(cái)政赤字2.76萬(wàn)億，加上2.15萬(wàn)億的地方政府專項(xiàng)債，廣義政府負(fù)債規(guī)模限額相比去年增加1.18萬(wàn)億。從一季度使用情況看，地方政府一般債新增規(guī)模較大，剩余空間不多，但是地方政府專項(xiàng)債以及中央政府債未使用的限額仍然較多，可以繼續(xù)作為政府托底經(jīng)濟(jì)的工具。如下表所示：
* wind數(shù)據(jù)顯示一季度國(guó)債凈償還78億，地方債新增12,331億，其中地方政府專項(xiàng)債（社融口徑）新增5,391億
進(jìn)入到4月份以來(lái)，國(guó)債發(fā)行量大幅增加，前半個(gè)月的凈發(fā)行額即已突破5500億，中央政府發(fā)債大幅增加亦是推動(dòng)廣義社融的積極因素。此外3月24日，財(cái)政部部長(zhǎng)劉昆在中國(guó)發(fā)展高層論壇2019年會(huì)上表示，“爭(zhēng)取在9月底前將全年新增地方政府債務(wù)限額3.08萬(wàn)億元發(fā)行完畢，同時(shí)，督促各地加快資金撥付，及時(shí)用在項(xiàng)目上，充分發(fā)揮對(duì)地方穩(wěn)投資、擴(kuò)內(nèi)需的積極作用。”
總體上看，考慮非標(biāo)融資有所放松，以及到國(guó)債、地方政府專項(xiàng)債未來(lái)仍有較大的增長(zhǎng)空間，對(duì)今年的社融增速仍然保持樂(lè)觀。但是由于去年三季度存在地方政府債集中發(fā)行的因素，亦要關(guān)注季節(jié)性的波動(dòng)。
三、固定收益投資策略
1、利率債
3月末PMI數(shù)據(jù)公布之后，債市大幅調(diào)整，考慮到即將公布的社融、進(jìn)出口數(shù)據(jù)仍然可能對(duì)債市不利，我們?cè)谏现苤軋?bào)中認(rèn)為債市調(diào)整仍將延續(xù)，策略上應(yīng)當(dāng)防御。上周五社融數(shù)據(jù)公布之后，利率債繼續(xù)大幅調(diào)整，當(dāng)前收益上行是對(duì)3月份社融超預(yù)期做出的反映，而市場(chǎng)仍然對(duì)社融增速的持續(xù)性、后期經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的信號(hào)持保留態(tài)度。
上周10年期國(guó)債中債估值收益率上行6bp至3.33%，10年期國(guó)開(kāi)中債估值收益上行4bp至3.81%，我們認(rèn)為債市策略上依然需要做好防御：
（1）對(duì)于交易型賬戶，調(diào)整的趨勢(shì)已經(jīng)形成，通脹大幅上行、社融保持較高增速的態(tài)勢(shì)短期仍將延續(xù)。下周4月17日將公布3月份和一季度重磅經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，從鋼鐵、水泥等高頻數(shù)據(jù)，以及3月份PMI數(shù)據(jù)看，經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步下滑的預(yù)期得以證偽，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍然可能不利于債市；而從資金面的情況看，4月17日有MLF到期央行的操作亦需要高度關(guān)注，4月初財(cái)政存款大幅投放造就了極其寬松的資金面，央行并沒(méi)有進(jìn)一步公開(kāi)市場(chǎng)投放，上周資金利率持續(xù)上行。盡管資金面已經(jīng)度過(guò)了最為寬松的時(shí)期，但總體仍將維持較為寬松的格局。交易性賬戶仍需堅(jiān)持縮短久期，適度杠桿的策略；
（2）對(duì)于配置型賬戶來(lái)說(shuō)，收益率大幅上行，10年期國(guó)債、10年期國(guó)開(kāi)估值收益率已經(jīng)突破了前25%的分位水平，本輪10年期國(guó)開(kāi)的調(diào)整已經(jīng)接近40bp。2018年監(jiān)管趨嚴(yán)、去杠桿加劇信用收縮和貿(mào)易戰(zhàn)因素疊加，經(jīng)濟(jì)下行，市場(chǎng)主體對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期悲觀，10年期國(guó)開(kāi)的估值收益率從年初5.1%以上的高位，下行到今年年初3.5%以下，下行逾60bp。今年以來(lái)，貿(mào)易戰(zhàn)的因素緩和，而政策制定者亦在推動(dòng)信用擴(kuò)張，這使得市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期有所修復(fù)。3月PMI數(shù)據(jù)證偽了經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步下滑的預(yù)期，3月份社融增速提升強(qiáng)化了信用擴(kuò)張的預(yù)期，后續(xù)需要進(jìn)一步觀察經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的信號(hào)。總體而言，由于房地產(chǎn)加基建的傳統(tǒng)模式受制于居民和政府部門(mén)較高的杠桿率，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)大概率是弱企穩(wěn)。此外亦需要考慮到，由于潛在增速下行，名義總需求的擴(kuò)張即便不再像以前猛烈，其對(duì)通脹的拉動(dòng)作用依然不可小覷。從配置的角度，10年期國(guó)開(kāi)的歷史均值在4.2%附近，考慮到中國(guó)經(jīng)濟(jì)的要素稟賦結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，資本存量增加，資本產(chǎn)出比上升，10年國(guó)開(kāi)債當(dāng)前3.85%以上或許已經(jīng)漸漸進(jìn)入配置的價(jià)值區(qū)間。
2、信用債
信用債仍需堅(jiān)持中高資質(zhì)、中短久期的策略，當(dāng)前資金寬松，可以提升杠桿。具體而言，（1）對(duì)于交易型賬戶，由于機(jī)構(gòu)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的偏好仍然處于較低的水平，依然需要維持中高資質(zhì)、中短久期、中高杠桿的策略；（2）對(duì)于配置型賬戶，負(fù)債端較穩(wěn)定可以考慮稍作下沉資質(zhì)。總體上看，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上升、信用溢價(jià)下降將是信用擴(kuò)張周期的特征，而政策上一直在推動(dòng)信用擴(kuò)張和金融機(jī)構(gòu)信用風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)，后續(xù)中檔資質(zhì)信用利差的修復(fù)可以關(guān)注。
3、轉(zhuǎn)債
轉(zhuǎn)債市場(chǎng)依然認(rèn)為回調(diào)是加倉(cāng)和結(jié)構(gòu)調(diào)整的機(jī)會(huì)，但短期上漲過(guò)快后可能需要消化一下獲利盤(pán)。主線上，推薦大金融、TMT低價(jià)券和汽車產(chǎn)業(yè)鏈，同時(shí)業(yè)績(jī)?yōu)橹敢P(guān)注一季報(bào)超預(yù)期的公司；目前轉(zhuǎn)債市場(chǎng)中轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為負(fù)的數(shù)量在增加，部分賬戶可考慮分散地去做負(fù)溢價(jià)（或基本零溢價(jià)）品種，進(jìn)行正股替代或者套利。
(國(guó)金基金：葉偉平)
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[1]本文以下圖表、數(shù)據(jù)未經(jīng)特別說(shuō)明，均來(lái)自于Wind。