2020年03月23日
一、上周市場回顧
1、資金面
3月16日央行人民銀行實施定向降準(zhǔn)，釋放長期資金5500億元。同時，開展中期借貸便利（MLF）操作1000億元，但操作利率未變，仍為3.15%，上周五LPR報價與上期持平。
銀行間市場利率大幅下行，隔夜利率降至1%以下。銀行間流動性充裕，R001加權(quán)收在0.86%，較前一周下行60.23bp；R007加權(quán)收在1.65%，較前一周下行43.88bp；R014加權(quán)收在1.85%，較前一周下行44.22bp；R021加權(quán)收在2.56%，較前一周上行20.97bp。
數(shù)據(jù)來源：wind，報告中數(shù)據(jù)未有特別說明，均來自于wind
本周無公開市場逆回購到期。
2、利率債
一級市場：國債、國開、政金債、地方債發(fā)行量、償還量、凈融資額（與上周比較）。
數(shù)據(jù)來源：wind，2020-03-20
二級市場：
上周資金面總量充裕，周一公布的投資、消費等經(jīng)濟數(shù)據(jù)大幅下行，并超出市場預(yù)期，但是收益率并沒有因為經(jīng)濟數(shù)據(jù)超預(yù)期下滑而下行。當(dāng)天MLF利率未下調(diào)，市場對貨幣政策加碼寬松的預(yù)期有所消退。周五LPR報價公布，1年期、5年期均維持在上一期價格，未有下降。LPR報價未下調(diào)反倒激起市場對MLF利率下行的預(yù)期，此外海外市場流動性周五有所緩和，帶動收益率大幅下行。
截至周五，十年期國債期貨主力品種合約 T2006收于100.825，周跌0.22%。1年期國開債收益率為2.03%（下行5.99bp）；10年期國開債收益率為3.05%（下行1bp），短端下行幅度大于長端，10Y-1Y國開利差走闊。1年期國債收益率為1.87%（下行5.52BP），10年期國債收益率為2.8%（上行0.56BP）。
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3、信用債
一級市場：非金融企業(yè)短融、中票、企業(yè)債、公司債發(fā)行量、償還量、凈融資額（與上周比較）
數(shù)據(jù)來源：wind，2020-03-20
一級新發(fā)繼續(xù)大幅增加，發(fā)行依然火爆。
二級市場：
上周信用債收益率跟隨債市出現(xiàn)調(diào)整，流動性沖擊下，流動性更好、前期市場更追捧的5年期AA+、AAA品種收益率調(diào)整更大，信用利差大幅走闊。而資金利率走低，隔夜加權(quán)跌破1%，短端收益率走低，期限利差走闊。
單位:BP、%
*根據(jù)03月20日數(shù)據(jù)整理
單位:BP、%
*根據(jù)03月20日數(shù)據(jù)整理
4、可轉(zhuǎn)債
上周海外市場連續(xù)下跌，美國金融市場流動性愈發(fā)嚴(yán)重，美聯(lián)儲連續(xù)出臺寬松政策，未能挽回美股頹勢，A股跟隨調(diào)整，但相對韌性顯現(xiàn)，外資持倉較重的板塊跌幅居前。周四、周五權(quán)益市場受到政策支持和技術(shù)面支撐暫時回暖，但未形成明顯主線，更傾向于超跌反彈。上證收盤在2745.62點，周度下跌4.91%；深證成指周度下跌6.29%，中小板指周度下跌5.91%，創(chuàng)業(yè)板指周度下跌5.69%，滬深300周度下跌6.21%。從行業(yè)來看，申萬一級行業(yè)全部下跌，汽車、通信、家用電器、房地產(chǎn)和電子跌幅居前。
上周中證轉(zhuǎn)債周跌0.93%，表現(xiàn)抗跌，但內(nèi)部分化較為嚴(yán)重，絕對價格中值由120元調(diào)降至116元，AA+及以上轉(zhuǎn)債溢價率有所壓縮，部分轉(zhuǎn)債的可操作性回歸。轉(zhuǎn)債市場成交量達(dá)3471億元，較前周再次放大一倍，轉(zhuǎn)股溢價率升至高位。凱發(fā)（+79%）、新天（+66%）、晶瑞（+50%）漲幅居前，對應(yīng)行業(yè)為電氣設(shè)備、醫(yī)藥生物、化工；再升（-41%）、圓通（-15%）、百合（-15%）跌幅居前，對應(yīng)行業(yè)為化工、交通運輸、汽車。
二、本周市場展望
經(jīng)濟基本面：
1、高頻數(shù)據(jù)跟蹤
6大集團發(fā)電耗煤進一步回升，接近去年節(jié)后80%的水平。鋼鐵庫存開始下降，庫存積壓下，產(chǎn)量回落，同時，復(fù)工增加，需求有所回升導(dǎo)致鋼鐵庫存回落。水泥粉磨站開工率快速攀升，水泥出貨量回升亦較快，庫存有所下降，種種跡象表現(xiàn)復(fù)工在3月中旬以來環(huán)比有了較大提高。
從通脹看，3月份以來隨著復(fù)工增強，天氣轉(zhuǎn)暖農(nóng)產(chǎn)品價格顯著回落，豬肉價格亦有小幅下降，由于疫情使得通脹維持高位的壓力回落。近期原油價格、大宗商品價格大幅回落，PPI轉(zhuǎn)入通縮的預(yù)期較強。
政策面:
1、21世紀(jì)經(jīng)濟報道:2020年專項債不得用于土儲、棚改 新增應(yīng)急醫(yī)療、老舊小區(qū)改造投向
根據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟報道，近期監(jiān)管部門已下發(fā)要求，明確2020年全年專項債不得用于土地儲備、棚改等與房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域，同時新增了應(yīng)急醫(yī)療救治設(shè)施、公共衛(wèi)生設(shè)施、城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造等領(lǐng)域項目；這意味著在1.29萬億提前批專項債不得用于土儲、棚改后，后續(xù)至少1.7萬億專項債也不得用于這兩個領(lǐng)域。
2、國新辦召開“應(yīng)對國際疫情影響，維護金融市場穩(wěn)定”發(fā)布會
國務(wù)院新聞辦公室于2020年3月22日上午10時舉行新聞發(fā)布會，請中國人民銀行副行長陳雨露、中國銀行保險監(jiān)督管理委員會副主席周亮、中國證券監(jiān)督管理委員會副主席李超、國家外匯管理局副局長宣昌能介紹應(yīng)對國際疫情影響，維護金融市場穩(wěn)定有關(guān)情況，并答記者問。
三、固定收益投資策略
1、利率債
上周利率債長端先上后下，全周看，除7年期國開估值明顯上行外，其余品種波動不大。短端受益于隔夜資金價格大幅回落，收益率明顯下行。
從經(jīng)濟基本面看，1、2月份中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)大幅下跌，經(jīng)濟顯著受到了疫情的沖擊，投資、消費、工業(yè)增加值增速等大幅回落，市場對一季度、全年經(jīng)濟增長的預(yù)期有所修正。從高頻數(shù)據(jù)看，隨著疫情在國內(nèi)得到控制，3月中旬以來，復(fù)工明顯增強。但是海外疫情仍然在快速蔓延，疫情對全球經(jīng)濟、社會負(fù)面尚未兌現(xiàn)，國內(nèi)存在疫情“倒灌”的風(fēng)險。
從政策面看，上周一央行MLF操作利率未下調(diào)，周五LPR報價亦未調(diào)整。疫情對經(jīng)濟、社會造成影響較為嚴(yán)重，央行貨幣政策保持定力。但是降低社會融資成本，引導(dǎo)市場利率下行仍然是政策的基調(diào)，在海外市場大面積、大幅度降息的背景下，貨幣政策加碼寬松還有空間。
上周海外股市繼續(xù)大幅下挫，但流動性危機有所緩和，美債收益率下行。美國股市長達(dá)10余年的牛市轉(zhuǎn)折，此輪海外股市大跌對金融體系、經(jīng)濟的影響顯著，由于ETF、對沖基金在股市交易中占比較大，客戶強贖機制加大了股市的拋壓，美聯(lián)儲救市釋放寬松流動性亦存在“流動性分層”的阻隔，在傳導(dǎo)到基金公司等買方機構(gòu)的過程中遇到困難，短期仍然難以抑制股市下跌。股市下行進而對美國居民、企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表造成沖擊，疫情對美國金融體系、經(jīng)濟造成重大負(fù)面影響。流動性危機緩和之后，中美利差高位回升，仍然對人民幣資產(chǎn)有利。
從債市策略看，當(dāng)前經(jīng)濟基本面、政策面、市場情緒均對債市有利，債市從3月9日以來，調(diào)整已經(jīng)2周，各主要品種調(diào)整的幅度最大超過20bp。海外市場流動性危機、MLF利率未調(diào)整導(dǎo)致市場對加碼寬松預(yù)期的落空是主要原因，但是我們傾向于認(rèn)為流動性危機導(dǎo)致的收益率上行是機會，債市收益率最終會回歸到經(jīng)濟基本面上來。對于交易盤，調(diào)整帶來機會，久期策略、杠桿策略仍可以堅持。
2、信用債
信用債交易結(jié)構(gòu)趨同，市場預(yù)期比較一致，易于出現(xiàn)擁擠買入和賣出情形。這一波信用債調(diào)整估值收益率出現(xiàn)明顯上行，之前機構(gòu)通過中高資質(zhì)、拉長久期的策略面臨的調(diào)整亦較大。但調(diào)整亦帶來機會，流動性一旦好轉(zhuǎn)，滿盤重新回來，低估值成交較為普遍。
疫情導(dǎo)致企業(yè)信用資質(zhì)下降，資金鏈風(fēng)險加大。信用風(fēng)險爆發(fā)呈現(xiàn)多樣化特征，信用債的投資仍需集中在中高資質(zhì)。
信用分層的背景下，城投債的交易已開始顯得擁擠，中高資質(zhì)城投債收益率、利差均處于歷史較低的分位水平，部分區(qū)域城投債到期壓力亦較大，需要警惕估值上行的壓力。過剩產(chǎn)能行業(yè)經(jīng)過3年多資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)，信用資質(zhì)改善，可關(guān)注其中的交易性機會，但是鋼鐵行業(yè)受疫情影響，下游建筑業(yè)開工放慢，庫存積壓嚴(yán)重，需要堤防信用風(fēng)險溢價上行的可能性。弱資質(zhì)主體發(fā)債融資的難度上升，違約風(fēng)險加大，債券投資依然需要擁抱中高資質(zhì)。
從杠桿策略上看，流動性充裕，隔夜資金價格破1的背景下，在確保組合流動性狀況的前提下，可維持適度杠桿，例如根據(jù)組合利率債、資質(zhì)較高品種占比，制定恰當(dāng)?shù)母軛U標(biāo)準(zhǔn)。
3、轉(zhuǎn)債
從數(shù)據(jù)上看，海外疫情仍處于高速擴散期，未見拐點。海外疫情防護升級，美、歐為代表的多國處于半休克狀態(tài)，市場對外資影響流動性的擔(dān)憂轉(zhuǎn)為外需影響經(jīng)濟的擔(dān)憂，在這種情況下，需謹(jǐn)防業(yè)績下調(diào)的風(fēng)險。4月份為業(yè)績披露密集期，市場開始調(diào)整對A股盈利水平預(yù)測，在這種情況下，預(yù)計結(jié)構(gòu)上價值優(yōu)于成長，政策受益板塊（新基建）和純內(nèi)需板塊有望獲得超額收益。
上周轉(zhuǎn)債指數(shù)下跌，轉(zhuǎn)債估值大幅回升，整體可操作性改善。部分流動性較好的高等級券已重新具備配置價值。維持轉(zhuǎn)債策略防守的判斷，重點依然關(guān)注兩條主線，短期受益于政策托底預(yù)期，基建（建工、建材）、新基建（5G建設(shè)、特高壓、智能軌交等）以及純內(nèi)需類個券依然可以挖掘; 受益于流動性寬松和新舊動能轉(zhuǎn)換，科技主線中期仍將向好，調(diào)整后繼續(xù)關(guān)注景氣度向上的行業(yè)：新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈、光伏、消費電子、生物醫(yī)藥等，轉(zhuǎn)債的不對稱性將成為博反彈的工具。
(國金基金：葉偉平)
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