2020年03月30日
一、上周市場(chǎng)回顧
1、資金面
上周公開市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)零投放零回籠。截至周五，央行已經(jīng)連續(xù)二十九個(gè)交易日暫停逆回購操作。近兩個(gè)月以來，資金面一直保持寬松的狀態(tài)，受疫情因素影響，流動(dòng)性充裕的狀態(tài)持續(xù)。銀行間市場(chǎng)利率低于官定利率，3月30日，央行進(jìn)行了500億7天逆回購操作，利率較前次下行了20bp至3.2%。
受跨季因素影響，銀行間利率有所上行，但整體流動(dòng)性仍保持在較為充裕的水平，R001加權(quán)收在1.17%，較前一周上行31.59bp；R007加權(quán)收在2.03%，較前一周上行37.47bp；R014加權(quán)收在2.21%，較前一周上行36.54bp；R021加權(quán)收在2.67%，較前一周上行11.08bp。
數(shù)據(jù)來源：wind，報(bào)告中數(shù)據(jù)未有特別說明，均來自于wind
本周無公開市場(chǎng)逆回購到期。
2、利率債
一級(jí)市場(chǎng)：國債、國開、政金債、地方債發(fā)行量、償還量、凈融資額（與上周比較）。
數(shù)據(jù)來源：wind，2020-03-27
二級(jí)市場(chǎng)：
上周資金面總量充裕，債市在內(nèi)外圍因素影響下寬幅震蕩。周一盤前美債收益率橫盤，美國市場(chǎng)流動(dòng)性枯竭問題得到緩解，債市重回避險(xiǎn)邏輯，國債期貨大幅高開震蕩上行。周二受股市反彈影響，債市沖高回落，情緒謹(jǐn)慎。周三午盤，因彭博消息：“中國央行就下調(diào)銀行存款利率進(jìn)行討論”（英國金融時(shí)報(bào)），午后債市快速上行，后又因“美國參議院就兩黨刺激計(jì)劃達(dá)成協(xié)議”消息，漲幅迅速收斂。周四國開一級(jí)招標(biāo)好于預(yù)期刺激債市上漲。周五沒有明顯的利空消息，但受G20會(huì)議影響，市場(chǎng)預(yù)期仍將出臺(tái)大規(guī)模財(cái)政刺激計(jì)劃，市場(chǎng)高位下跌。
截至周五，十年期國債期貨主力品種合約 T2006收于101.55，周漲0.73%。1年期國開債收益率為1.8911%（下行13.9bp）；10年期國開債收益率為2.9901%（下行5.99bp），短端下行幅度大于長(zhǎng)端，10Y-1Y國開利差走闊。1年期國債收益率為1.7412%（下行12.7BP），10年期國債收益率為2.6090%（下行7.25BP）。
單位：% 、BP
3、信用債
一級(jí)市場(chǎng)：非金融企業(yè)短融、中票、企業(yè)債、公司債發(fā)行量、償還量、凈融資額（與上周比較）
數(shù)據(jù)來源：wind，2020-03-27
一級(jí)新發(fā)繼續(xù)大幅增加，發(fā)行依然火爆。
二級(jí)市場(chǎng)：
上周信用債表現(xiàn)不一，成交主要集中在5年期以內(nèi)，長(zhǎng)端成交寥寥，收益率總體有所下行，但短端收益率下行明顯大于長(zhǎng)端，顯示投資者信用債投資縮短久期的傾向。信用利差普遍上行，信用評(píng)級(jí)越低，信用利差上行越明顯，顯示投資者信用下沉有所收斂。
單位:BP、%
*根據(jù)03月27日數(shù)據(jù)整理
單位:BP、%
*根據(jù)03月27日數(shù)據(jù)整理
4、可轉(zhuǎn)債
上周疫情仍是影響海外市場(chǎng)的核心因素，各國均采取強(qiáng)刺激政策，G20視頻會(huì)議如期召開，全球市場(chǎng)企穩(wěn)，并逐步走出流動(dòng)性危機(jī)。國內(nèi)，股市技術(shù)指標(biāo)好轉(zhuǎn)并企穩(wěn)反彈，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有所改善。行業(yè)分化依然劇烈，交易量能繼續(xù)萎縮，必選消費(fèi)存在超額收益。上證收盤在2772.2點(diǎn)，周度上漲0.97%；深證成指周度下跌0.4%，中小板指周度下跌1.36%，創(chuàng)業(yè)板指周度下跌0.58%，滬深300周度上漲1.56%。從行業(yè)來看，申萬一級(jí)行業(yè)漲跌各半，醫(yī)藥生物（5.61%）、食品飲料（5.34%）、銀行（2.89%）漲幅居前，計(jì)算機(jī)（-3.92%）、休閑服務(wù)（-4.07%）、電子（-6.11%）跌幅居前。
上周中證轉(zhuǎn)債周跌0.46%，核心品種表現(xiàn)較差，估值水平略有上行。萬里（淘寶C2M）、富祥（季報(bào)超預(yù)期、鎖價(jià)定增）、凱發(fā)（新基建）漲幅居前，對(duì)應(yīng)行業(yè)為紡織服裝、醫(yī)藥生物、電氣設(shè)備；通光、新天、盛路因前期炒作過猛致跌幅居前，對(duì)應(yīng)行業(yè)化工、電氣設(shè)備、醫(yī)藥生物。
二、本周市場(chǎng)展望
經(jīng)濟(jì)基本面：
1、高頻數(shù)據(jù)跟蹤
6大集團(tuán)發(fā)電耗煤進(jìn)一步回升，恢復(fù)至去年節(jié)后同期85%的水平。鋼鐵庫存大幅下降107萬噸，水泥粉磨站開工率快速攀升，水泥出貨量回升亦較快，庫存有所下降，種種跡象表現(xiàn)復(fù)工在3月下旬復(fù)工有了很大的提升。
從通脹看，3月份以來隨著復(fù)工增強(qiáng)，天氣轉(zhuǎn)暖農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格顯著回落，豬肉價(jià)格繼續(xù)下降，由于疫情使得通脹維持高位的壓力回落。近期原油價(jià)格、大宗商品價(jià)格大幅回落，PPI轉(zhuǎn)入通縮的預(yù)期較強(qiáng)。
政策面:
1、中央政治局召開會(huì)議，研究部署進(jìn)一步統(tǒng)籌推進(jìn)疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展工作
中央政治局3月27日召開會(huì)議，分析國內(nèi)外新冠肺炎疫情防控和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行形勢(shì)，研究部署進(jìn)一步統(tǒng)籌推進(jìn)疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展工作。
此次會(huì)議著重強(qiáng)調(diào)的政策舉措包括：適當(dāng)提高財(cái)政赤字率，發(fā)行特別國債，增加地方政府專項(xiàng)債券規(guī)模，引導(dǎo)貸款市場(chǎng)利率下行，保持流動(dòng)性合理充裕。提高赤字率、特別國債、地方政府專項(xiàng)債都屬于財(cái)政政策發(fā)力，疫情沖擊之下，財(cái)政減收增支，減稅減費(fèi)等使得財(cái)政平衡面臨更大壓力，而在接下來的擴(kuò)內(nèi)需、穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的過程中，財(cái)政政策發(fā)力亦承擔(dān)了重要角色，因此，赤字率提高、發(fā)行特別國債、進(jìn)一步擴(kuò)大地方政府專項(xiàng)債規(guī)模等舉措都已被市場(chǎng)充分預(yù)期。
2、央行下調(diào)7天逆回購利率
3月30日央行開展了500億7天逆回購，利率下行20bp至3.2%。
三、固定收益投資策略
1、利率債
上周利率下行，5年期以內(nèi)品種下行更大，海外流動(dòng)性危機(jī)有所緩和，投資者對(duì)國內(nèi)調(diào)降存款利率等寬松舉措的預(yù)期升溫，是收益率下行的主要原因。
從經(jīng)濟(jì)基本面看，盡管海外疫情不斷蔓延，但三月中旬以來，從最新的高頻數(shù)據(jù)看，國內(nèi)復(fù)工恢復(fù)較快。但疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)、社會(huì)產(chǎn)生的負(fù)面影響仍然有待兌現(xiàn)，尤其是近期海外疫情加速擴(kuò)散，對(duì)進(jìn)出口貿(mào)易和供應(yīng)鏈的影響較大。
從政策面看，上周中央政治局會(huì)議顯示政策的重心開始轉(zhuǎn)向恢復(fù)生產(chǎn)秩序和擴(kuò)大內(nèi)需。當(dāng)前國內(nèi)疫情防控取得階段性重要成效，疫情防控的重心已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)?/span>“外防輸入、內(nèi)防反彈”。要加大宏觀政策調(diào)節(jié)和實(shí)施力度，擴(kuò)大內(nèi)需、穩(wěn)經(jīng)濟(jì)被提到更重要的地位上。央行下調(diào)7天逆回購利率20bp，已經(jīng)低于2016年2.25%的低點(diǎn)，由于前期銀行間資金價(jià)格低于官定利率，市場(chǎng)認(rèn)為央行此舉是官定利率向市場(chǎng)利率靠攏，因而并未對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生明顯提振。
總體上看，政策轉(zhuǎn)向恢復(fù)生產(chǎn)、財(cái)政政策發(fā)力穩(wěn)經(jīng)濟(jì)等舉措對(duì)債市偏不利，但是亦要看到，政策舉措主要在于對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行壓力，疫情已經(jīng)對(duì)一季度經(jīng)濟(jì)造成顯著負(fù)面影響，疊加當(dāng)前海外疫情蔓延，給進(jìn)出口貿(mào)易、產(chǎn)業(yè)鏈帶來新的負(fù)面影響，經(jīng)濟(jì)下行壓力仍在加大，亦需要更為寬松的政策加以對(duì)沖。貨幣政策配合財(cái)政政策發(fā)力，保持流動(dòng)性合理充裕，引導(dǎo)貸款市場(chǎng)利率下行亦將推升市場(chǎng)關(guān)于降息、降準(zhǔn)等貨幣政策加碼寬松的預(yù)期。
經(jīng)濟(jì)基本面、政策面依然總體上對(duì)債市有利，利率拐點(diǎn)仍未到來。近期資金利率低，債市調(diào)整后收益率曲線變陡。央行OMO利率下調(diào)，短端利率逐步向3年期、5年期等中端傳導(dǎo)；隨著債市情緒的恢復(fù)，長(zhǎng)端收益率下降，收益率曲線將重新變平。但由于財(cái)政政策發(fā)力，債市波動(dòng)或?qū)⒓哟螅灰撞呗陨闲枰鼮殪`活加以應(yīng)對(duì)。
2、信用債
上周信用債的成交集中在5年期以內(nèi)，但熱度從短端向長(zhǎng)端傳導(dǎo)，但5年期以上品種仍然成交寥寥，顯示當(dāng)下信用債投資者在壓縮久期、提升資質(zhì)、向高流動(dòng)性靠攏的傾向。
疫情導(dǎo)致企業(yè)信用資質(zhì)下降，資金鏈風(fēng)險(xiǎn)加大。信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)呈現(xiàn)多樣化特征，信用債的投資仍需集中在中高資質(zhì)。
經(jīng)過此輪調(diào)整，信用利差普遍走闊，可關(guān)注其中的機(jī)會(huì)。尤其是，疫情沖擊之下財(cái)政政策發(fā)力、地方政府專項(xiàng)債擴(kuò)容，以及隱形債務(wù)化解可能有所放緩等，城投債的違約風(fēng)險(xiǎn)有所下降，可關(guān)注其中的機(jī)會(huì)。此外，隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)的加速推進(jìn)，前期庫存積壓的問題有所緩解，亦可關(guān)注部分過剩產(chǎn)能行業(yè)個(gè)體信用利差下行的機(jī)會(huì)。
從杠桿策略上看，流動(dòng)性充裕，央行調(diào)降OMO利率的背景下，在確保組合流動(dòng)性狀況的前提下，可維持適度杠桿，例如根據(jù)組合利率債、資質(zhì)較高品種占比，制定恰當(dāng)?shù)母軛U標(biāo)準(zhǔn)。
3、轉(zhuǎn)債
A股當(dāng)前的主導(dǎo)因素是海外疫情擴(kuò)散波及外需外貿(mào)、一季報(bào)業(yè)績(jī)下調(diào)已成定局，但中央政治局會(huì)議后中國“逆周期對(duì)沖政策”可能加快出臺(tái)。在這種情況下，業(yè)績(jī)相對(duì)優(yōu)勢(shì)的醫(yī)藥、游戲、食品飲料可能獲得超額收益，而政策的發(fā)力方向新基建（電氣設(shè)備、5G通訊等）、老基建（建筑建材、工程機(jī)械等）以及海外疫情帶動(dòng)的醫(yī)療器械、防護(hù)產(chǎn)品等值得重點(diǎn)關(guān)注。
上周轉(zhuǎn)債指數(shù)下跌，轉(zhuǎn)債平均絕對(duì)價(jià)格有所下降，估值略有回升。雖轉(zhuǎn)債估值仍處于高位，但股市點(diǎn)位相對(duì)安全，高波動(dòng)特征明顯，轉(zhuǎn)債可操作性仍存。部分流動(dòng)性較好的高等級(jí)券已重新具備配置價(jià)值，如核能、浦發(fā)已回落至105元附近，債底保護(hù)作用明顯，到期收益率較高，可作為低風(fēng)險(xiǎn)偏好的賬戶加倉品種。同時(shí)，短期受益于政策托底預(yù)期，新基建（5G建設(shè)、特高壓、智能軌交等）、基建（建筑建材、工程機(jī)械等）以及純內(nèi)需類（醫(yī)療服務(wù)、食品飲料、農(nóng)林牧漁、相關(guān)包裝）個(gè)券依然可以挖掘; 受益于流動(dòng)性寬松和新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換，科技主線中期仍將向好，調(diào)整后繼續(xù)關(guān)注景氣度向上的行業(yè)，轉(zhuǎn)債的不對(duì)稱性將成為博反彈的工具。
(國金基金：葉偉平)
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