2020年04月07日
一、上周市場(chǎng)回顧
1、資金面
上周央行下調(diào)OMO利率20BP，宣布定向降準(zhǔn)并下調(diào)超額存款準(zhǔn)備金利率。周一央行重啟7天逆回購(gòu)500億元，中標(biāo)利率為2.20%，降低20個(gè)基點(diǎn)。周五收盤(pán)后，央行宣布對(duì)農(nóng)信社、農(nóng)商行、農(nóng)村合作銀行、村鎮(zhèn)銀行和僅在省級(jí)內(nèi)經(jīng)營(yíng)的城商行定向降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn)，于4月15日和5月15日分兩次實(shí)施到位，每次下調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)，共釋放長(zhǎng)期資金約4000億元；自4月7日起將金融機(jī)構(gòu)在央行超額存款準(zhǔn)備金利率從0.72%下調(diào)至0.35%，超額存款準(zhǔn)備金利率時(shí)隔近12年后再次下調(diào)，利率走廊的下限打開(kāi)。
受季末因素影響，上半周資金面邊際收斂，下半周資金利率全線(xiàn)回落，整體流動(dòng)性仍保持在較為充裕的水平。R001加權(quán)收在1.05%，較前一周下行12.36bp；R007加權(quán)收在1.59%，較前一周下行44.01bp；R014加權(quán)收在1.63%，較前一周下行58.44bp；R021加權(quán)收在2.39%，較前一周下行28.45bp。
數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，報(bào)告中數(shù)據(jù)未有特別說(shuō)明，均來(lái)自于wind
本周有700億元逆回購(gòu)到期。
2、利率債
一級(jí)市場(chǎng)：國(guó)債、國(guó)開(kāi)、政金債、地方債發(fā)行量、償還量、凈融資額（與上周比較）。
數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，2020-04-03
二級(jí)市場(chǎng)：
上周收益率整體下行，短端下行幅度大于長(zhǎng)端。周一早盤(pán)低開(kāi)，后央行逆回購(gòu)利率下調(diào)20bp，債市全天小幅收漲；周二早盤(pán)資金面緊張，官方公布3月PMI數(shù)據(jù)預(yù)示經(jīng)濟(jì)僅是底部企穩(wěn)，市場(chǎng)消化后繼續(xù)上漲，10點(diǎn)半后，資金面逐步寬松，債市全天大幅收漲。周三因國(guó)常會(huì)再提定向降準(zhǔn)釋放了寬松的信號(hào)，加跨季后資金面全面轉(zhuǎn)松，債市收益率明顯下行。周四海外陸續(xù)有消息傳來(lái)，石油價(jià)格戰(zhàn)趨緩，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有所修復(fù)，導(dǎo)致股市在內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)出現(xiàn)反彈，債市收益率全天上行。周五早盤(pán)市場(chǎng)延續(xù)謹(jǐn)慎情緒，存款基準(zhǔn)利率調(diào)整預(yù)期暫歇，債市大跌，臨近收盤(pán)，“金融機(jī)構(gòu)在央行超額存款準(zhǔn)備金利率由0.72%降至0.35%”的消息引發(fā)市場(chǎng)沸騰，長(zhǎng)債收益率快速下行。
截至周五，十年期國(guó)債期貨主力品種合約 T2006收于101.5，周跌0.07%。1年期國(guó)開(kāi)債收益率為1.7286%（下行16.25bp）；10年期國(guó)開(kāi)債收益率為2.9503%（下行3.98bp），短端下行幅度大于長(zhǎng)端，10Y-1Y國(guó)開(kāi)利差走闊。1年期國(guó)債收益率為1.6548%（下行8.64BP），10年期國(guó)債收益率為2.5965%（下行1.25BP）。
單位：% 、BP
3、信用債
一級(jí)市場(chǎng)：非金融企業(yè)短融、中票、企業(yè)債、公司債發(fā)行量、償還量、凈融資額（與上周比較）
數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，2020-04-03
一級(jí)新發(fā)繼續(xù)大幅增加，發(fā)行依然火爆。
二級(jí)市場(chǎng)：
上周信用債表現(xiàn)不一，成交主要集中在5年期以?xún)?nèi)，長(zhǎng)端成交寥寥，1年期、3年期、中高資質(zhì)收益率下行明顯大于5年期、中低資質(zhì)品種，信用利差被動(dòng)拉大，主要由于短端、中端利率債品種收益率大幅下行。
數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，2020-04-03
信用利差情況如下：
數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，2020-04-03
4、可轉(zhuǎn)債
上周疫情仍是影響海外市場(chǎng)的核心因素，各國(guó)均采取強(qiáng)刺激政策，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有所改善。上證收盤(pán)在2763.99點(diǎn)，周度下跌0.3%；深證成指周度下跌0%，中小板指周度上漲1.33%，創(chuàng)業(yè)板指周度上漲0.15%，滬深300周度上漲0.09%。從行業(yè)來(lái)看，各行業(yè)漲跌各半，農(nóng)林牧漁（7.3%）、食品飲料（3.43%）、電子（2.11%）漲幅居前，通信（-4.16%）、傳媒（-3.45%）、休閑服務(wù)（-2.63%）跌幅居前。
上周中證轉(zhuǎn)債周跌0.6%，估值水平基本不變，大內(nèi)需板塊領(lǐng)跑。金農(nóng)（飼料漲價(jià)）、康弘（醫(yī)藥，眼藥全球龍頭）、英聯(lián)（食品包裝）漲幅居前，對(duì)應(yīng)行業(yè)為農(nóng)林牧漁、醫(yī)藥生物、輕工制造，橫河、中鼎、凱龍跌幅居前，對(duì)應(yīng)行業(yè)為化工、汽車(chē)、化工。屬于前期爆炒的中小票或業(yè)績(jī)受損品種。
二、本周市場(chǎng)展望
經(jīng)濟(jì)基本面：
1、高頻數(shù)據(jù)跟蹤
6大集團(tuán)發(fā)電耗煤進(jìn)一步回升，恢復(fù)至去年節(jié)后同期85%以上的水平。鋼鐵庫(kù)存大幅下降83萬(wàn)噸，水泥粉磨站開(kāi)工率繼續(xù)攀升，水泥出貨量回升亦較快，庫(kù)存有所下降，種種跡象表現(xiàn)復(fù)工在3月下旬以來(lái)復(fù)工有了很大的提升。
2、3月份PMI數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)
3月31日，統(tǒng)計(jì)局發(fā)布3月份PMI數(shù)據(jù)顯示，官方制造業(yè)PMI綜合指數(shù)上升至52（前值35.7），各分項(xiàng)上，生產(chǎn)54.1（前值27.8），新訂單52（前值29.3）均有明顯回升，新出口訂單46.4（前值28.7），仍然在收縮區(qū)間。
PMI為環(huán)比指數(shù)，反映的是本月相比上一月的變化情況，3月份復(fù)工明顯增強(qiáng)，推動(dòng)了PMI數(shù)據(jù)改善。但正如統(tǒng)計(jì)局相關(guān)負(fù)責(zé)人所說(shuō)，“通常情況下，當(dāng)PMI連續(xù)三個(gè)月以上同向變化時(shí)，才能反映經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的趨勢(shì)性變化，僅僅單月數(shù)據(jù)升至榮枯線(xiàn)上，并不能判斷我國(guó)經(jīng)濟(jì)已完全恢復(fù)正常水平，實(shí)現(xiàn)趨勢(shì)性好轉(zhuǎn)，還需持續(xù)觀(guān)察變化。” 盡管3月份相比2月份有明顯好轉(zhuǎn)，但是與去年同期相比，仍然沒(méi)有達(dá)到完全復(fù)工的狀態(tài)。
政策面:
1、央行官員參加國(guó)務(wù)院新聞發(fā)布會(huì)
4月3日國(guó)務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制召開(kāi)新聞發(fā)布會(huì)，央行副行長(zhǎng)劉國(guó)強(qiáng)表示“存款基準(zhǔn)利率是利率體系的壓艙石，調(diào)整時(shí)要考慮多方面因素，當(dāng)前CPI明顯高于一年期存款利率，同時(shí)還要考慮經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、內(nèi)外平衡，以及利率太低是否加大貨幣貶值壓力等。存款基準(zhǔn)利率與老百姓關(guān)系更直接，作為貨幣政策工具可以使用，但要充分評(píng)估，考慮老百姓的感受。”
2、央行定向降準(zhǔn)，下調(diào)存款準(zhǔn)備金利率
4月3日央行決定對(duì)農(nóng)村信用社、農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng)村合作銀行、村鎮(zhèn)銀行和僅在省級(jí)行政區(qū)域內(nèi)經(jīng)營(yíng)的城市商業(yè)銀行定向下調(diào)存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)，于4月15日和5月15日分兩次實(shí)施到位，每次下調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)，共釋放長(zhǎng)期資金約4000億元。央行同時(shí)決定自4月7日起將金融機(jī)構(gòu)在央行超額存款準(zhǔn)備金利率從0.72%下調(diào)至0.35%。
此次針對(duì)中小銀行的定向降準(zhǔn)，從央行的角度，依然主要著眼于“增加中小銀行的資金實(shí)力，有助于引導(dǎo)其以更優(yōu)惠的利率向中小微企業(yè)發(fā)放貸款，擴(kuò)大涉農(nóng)、外貿(mào)和受疫情影響較嚴(yán)重產(chǎn)業(yè)的信貸投放，增強(qiáng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和發(fā)展的支持力度。”
而降低超額準(zhǔn)備金利率，目的在于“推動(dòng)銀行提高資金使用效率，促進(jìn)銀行更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是中小微企業(yè)?！?/span>
三、固定收益投資策略
1、利率債
上周一央行調(diào)降7天逆回購(gòu)利率20bp至2.2%，短端、5年期以?xún)?nèi)品種利率大幅下行，長(zhǎng)期限品種收益率下行幅度較小。
從經(jīng)濟(jì)基本面看，3月份PMI數(shù)據(jù)顯示，3月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)環(huán)比改善，這與高頻數(shù)據(jù)相一致，3月份復(fù)工得以明顯推進(jìn)。但是同比數(shù)據(jù)依然不容樂(lè)觀(guān)，盡管3月份相比2月份環(huán)比改善，但是與去年同期相比，主要的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍然面臨負(fù)增長(zhǎng)。此外，3月份海外疫情加速擴(kuò)散，對(duì)進(jìn)出口貿(mào)易和供應(yīng)鏈的影響較大。
從政策面看，上周7天逆回購(gòu)利率下調(diào)20bp，而本周五央行定向降準(zhǔn)、降低超額準(zhǔn)備金利率，量?jī)r(jià)并用，釋放了寬松的信號(hào)。央行的意圖在于通過(guò)寬貨幣引導(dǎo)資金向?qū)嶓w放貸，降低融資成本，客觀(guān)上有利于債市。尤其是超額準(zhǔn)金利率超預(yù)期調(diào)降37bp至0.35%，打開(kāi)利率走廊的下限，將明顯帶動(dòng)資金價(jià)格和短端收益率走低。
從債市策略看，當(dāng)前收益率曲線(xiàn)變陡，短端資金價(jià)格下調(diào)、央行下調(diào)超額存款準(zhǔn)備金利率等舉措使得短端收益率快速下行，但是長(zhǎng)端收益率下行偏慢，主要原因是市場(chǎng)預(yù)期“寬貨幣”向“寬信用”傳導(dǎo)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)修復(fù)對(duì)債市不利，此外后期隨著赤字率上調(diào)，國(guó)債、特別國(guó)債、地方政府專(zhuān)項(xiàng)債密集發(fā)行亦可能在供給端對(duì)債市造成不利，且主要是期限較長(zhǎng)的品種。但財(cái)政政策發(fā)力亦需要貨幣寬松配合，貨幣政策寬松的舉措仍有必要。
收益率曲線(xiàn)陡峭化之后，期限利差已經(jīng)處于較高的歷史分位數(shù)水平（10年期國(guó)開(kāi)與1年期、3年期、5年期品種的期限利差約在歷史前80%的分位數(shù)水平），隨著短端、中端交易日漸擁擠，收益率下行將會(huì)向長(zhǎng)端傳導(dǎo)。隨著債市情緒變強(qiáng)，長(zhǎng)端收益率下降，收益率曲線(xiàn)變平可期，久期策略仍可維持；OMO、超額儲(chǔ)備金利率下行，資金價(jià)格大幅下行，杠桿策略亦可保持。但由于財(cái)政政策發(fā)力，債市波動(dòng)或?qū)⒓哟螅灰撞呗陨闲枰鼮殪`活加以應(yīng)對(duì)。
2、信用債
上周信用債的成交集中在5年期以?xún)?nèi)，熱度從短端向長(zhǎng)端傳導(dǎo)，但5年期以上品種仍然成交寥寥，顯示當(dāng)下信用債投資者在壓縮久期、提升資質(zhì)、向高流動(dòng)性靠攏的傾向。
疫情導(dǎo)致企業(yè)信用資質(zhì)下降，資金鏈風(fēng)險(xiǎn)加大。信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)呈現(xiàn)多樣化特征，信用債的投資仍需集中在中高資質(zhì)。
經(jīng)過(guò)此輪調(diào)整，信用利差普遍走闊，可關(guān)注其中的機(jī)會(huì)。尤其是，疫情沖擊之下財(cái)政政策發(fā)力、地方政府專(zhuān)項(xiàng)債擴(kuò)容，以及隱形債務(wù)化解可能有所放緩等，城投債的違約風(fēng)險(xiǎn)有所下降，可關(guān)注其中的機(jī)會(huì)。此外，隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)的加速推進(jìn)，前期庫(kù)存積壓的問(wèn)題有所緩解，亦可關(guān)注部分過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)個(gè)體信用利差下行的機(jī)會(huì)。
從杠桿策略上看，流動(dòng)性充裕，央行調(diào)降OMO利率的背景下，在確保組合流動(dòng)性狀況的前提下，可維持適度杠桿，例如根據(jù)組合利率債、資質(zhì)較高品種占比，制定恰當(dāng)?shù)母軛U標(biāo)準(zhǔn)。
3、轉(zhuǎn)債
A股當(dāng)前的主導(dǎo)因素是海外疫情擴(kuò)散波及外需外貿(mào)、一季報(bào)業(yè)績(jī)下調(diào)已成定局，但中央政治局會(huì)議后中國(guó)“逆周期對(duì)沖政策”可能加快出臺(tái)。疫情方面顯示歐洲似乎已度過(guò)最艱難時(shí)刻，而美國(guó)有望于本周見(jiàn)單日新增確診拐點(diǎn)。政策對(duì)沖方面，周五的降低超額準(zhǔn)備金率明顯超預(yù)期、地方專(zhuān)項(xiàng)債提升、汽車(chē)等刺激政策加快出臺(tái)，市場(chǎng)可能短期呈現(xiàn)震蕩修復(fù)的格局。在這種情況下，業(yè)績(jī)相對(duì)優(yōu)勢(shì)的醫(yī)藥、游戲、食品飲料可能獲得超額收益，而政策的發(fā)力方向新基建（電氣設(shè)備、5G通訊等）、老基建（建筑建材、工程機(jī)械等）以及海外疫情帶動(dòng)的醫(yī)療器械、防護(hù)產(chǎn)品等值得重點(diǎn)關(guān)注。
上周轉(zhuǎn)債指數(shù)下跌，轉(zhuǎn)債平均絕對(duì)價(jià)格有所下降，估值基本維持不變。雖轉(zhuǎn)債估值仍處于高位，但股市點(diǎn)位相對(duì)安全，高波動(dòng)特征明顯，轉(zhuǎn)債可操作性仍存。部分流動(dòng)性較好的高等級(jí)券已重新具備配置價(jià)值，債底保護(hù)作用明顯，到期收益率較高，可作為低風(fēng)險(xiǎn)偏好的賬戶(hù)加倉(cāng)品種。同時(shí)，由于一季報(bào)沖擊集中在四月中上旬，回避外需占比高的品種，而短期受益于政策托底預(yù)期，新基建、基建以及純內(nèi)需類(lèi)（醫(yī)療服務(wù)、食品飲料、農(nóng)林牧漁、相關(guān)包裝）個(gè)券依然可以挖掘; 受益于流動(dòng)性寬松和新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換，科技主線(xiàn)中期仍將向好，調(diào)整后繼續(xù)關(guān)注景氣度向上的行業(yè)。
(國(guó)金基金：葉偉平)
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