2020年05月25日
一、上周市場回顧
1、資金面
央行繼續(xù)暫停逆回購操作，無公開市場操作到期。5月20日的LPR報(bào)價(jià)，1年期LPR為3.85%，5年期以上LPR為4.65%，與此前報(bào)價(jià)持平。
利率債供給增加疊加稅期影響，資金面邊際收緊，此外，高頻數(shù)據(jù)有所好轉(zhuǎn)，央行加碼寬松的動(dòng)力弱化。周五R001加權(quán)收在1.15%，較前一周上行17.65bp；R007加權(quán)收在1.45%，較前一周上行5.59bp；R014加權(quán)收在1.61%，較前一周上行5.87bp；R021加權(quán)收在2.01%，較前一周上行25.15bp。
數(shù)據(jù)來源：wind，報(bào)告中數(shù)據(jù)未有特別說明，均來自于wind
本周無公開市場操作到期。
2、利率債
一級(jí)市場：國債、國開、政金債、地方債發(fā)行量、償還量、凈融資額（與上周比較）。
數(shù)據(jù)來源：wind，2020-05-22
利率債供給大幅增加，是市場擔(dān)心資金面、經(jīng)濟(jì)修復(fù)的重要原因之一，本周國債、政金債、地方債凈發(fā)行大幅增加。
二級(jí)市場：
上周國債收益率長降短升。周一債市大跌，全天資金面偏緊；投資者擔(dān)憂兩會(huì)出臺(tái)大規(guī)模財(cái)政刺激政策，央行與財(cái)政“財(cái)政赤字貨幣化”的爭論也引發(fā)貨幣政策邊際變化的擔(dān)憂。周二前夜因Moderna疫苗公司實(shí)驗(yàn)結(jié)果良好、美股大漲、美債大跌，加之早盤資金面緊張等因素，收益率大幅上行；10點(diǎn)后，隨著資金面的逐步寬松，情緒趨于緩和，期債上行。周三前夜Moderna疫苗數(shù)據(jù)遭質(zhì)疑，長債收益率開盤即小幅下行；午后隨著資金面轉(zhuǎn)松，加之天風(fēng)證券劉煜輝發(fā)朋友圈稱：“特別國債可以充抵上繳的法定存款準(zhǔn)備金”這一評(píng)論引爆市場，午后期債拉升，現(xiàn)券收益率大幅下行。周四國債期貨小幅低開后，便快速拉升翻紅，帶動(dòng)現(xiàn)券收益率下行；午后全國政協(xié)會(huì)議的召開，市場情緒變的謹(jǐn)慎起來，期債回落。周五因財(cái)政刺激力度低于預(yù)期、貨幣政策依舊寬松基調(diào)，國債期貨大幅上行。
截至周五，十年期國債期貨主力品種合約 T2009收于101.725，周漲0.58%。1年期國債收益率為1.3923%（上行17.55BP）；10年期國債收益率為2.6176%（下行6.44bp），短端上行幅度大于長端，10Y-1Y國債利差走窄。1年期國開債收益率為1.4506%（上行6.39BP），10年期國開債收益率為2.9265%（下行3.46BP）。
單位：% 、BP
3、信用債
一級(jí)市場：非金融企業(yè)短融、中票、企業(yè)債、公司債發(fā)行量、償還量、凈融資額（與上周比較）
數(shù)據(jù)來源：wind，2020-05-22
二級(jí)市場：
信用債調(diào)整有所滯后，利率債調(diào)整的幅度大，出現(xiàn)急漲急跌的調(diào)整，信用債的估值調(diào)整沒有跟上，導(dǎo)致信用利差被動(dòng)收縮。
數(shù)據(jù)來源：wind，2020-05-22
信用利差情況如下：
數(shù)據(jù)來源：wind，2020-05-22
4、可轉(zhuǎn)債
上周上證綜指再次上探2900點(diǎn)壓力位，但市場缺乏利好，兩會(huì)政策未超預(yù)期，中美摩擦再起波瀾，股指沖高回落，成交量維持在日均6500億元。以醫(yī)藥、食品飲料為代表的大內(nèi)需板塊以及稀土、黃金為代表的防御板塊相對(duì)抗跌；華為概念、無線耳機(jī)等科技產(chǎn)業(yè)鏈跌幅居前。上證收盤在2,813.77點(diǎn)，周度下跌1.91%；深證成指周度下跌3.28%，中小板指周度下跌3.14%，創(chuàng)業(yè)板指周度下跌3.66%，滬深300周度下跌2.27%。從行業(yè)來看，僅商貿(mào)（0.15%）上漲；電子（-6.53%）、通信（-5.87%）、計(jì)算機(jī)（-2.32%）跌幅居前。北向資金合計(jì)凈流入79.47億元。
上周中證轉(zhuǎn)債指數(shù)跌2.46%，成交額維持低位，日均成交300億元左右。和2019年4月-6月相似，轉(zhuǎn)債再次提前于權(quán)益市場調(diào)整，截至上周五，轉(zhuǎn)債已十連陰，整體調(diào)整幅度達(dá)到4%。轉(zhuǎn)債市場估值小幅提升，在債市企穩(wěn)的前提下，預(yù)計(jì)債基贖回對(duì)轉(zhuǎn)債估值的影響將有所減弱。具體個(gè)券層面，英科、廣電、國軒漲幅居前，對(duì)應(yīng)行業(yè)為醫(yī)藥生物、傳媒、電氣設(shè)備；泰晶、富祥、高能跌幅居前，對(duì)應(yīng)行業(yè)為電子、醫(yī)藥生物、公用事業(yè)。
二、本周市場展望
經(jīng)濟(jì)基本面：
1、高頻數(shù)據(jù)跟蹤
高頻數(shù)據(jù)顯示，發(fā)電耗煤繼續(xù)上行，已經(jīng)超過去年同期10%以上，水泥發(fā)貨量超過去年同期，繼續(xù)高位運(yùn)行，水泥庫存處于歷史低位，粉磨站開工率繼續(xù)攀升，鋼鐵社會(huì)庫存下行101萬噸至1609萬噸，高頻數(shù)據(jù)表明，當(dāng)前生產(chǎn)端仍然表現(xiàn)較旺盛，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊正在修復(fù)，趕工的跡象明顯。但隨著入夏高溫高濕范圍的擴(kuò)大，建筑業(yè)施工小時(shí)數(shù)下降，高頻數(shù)據(jù)回落的可能性大。
從通脹看，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格、豬肉價(jià)格加速回落，隨著歐美復(fù)工復(fù)產(chǎn)，油價(jià)在前期低位上反彈，但仍然處于很低的水平。
政策面:
1、全國兩會(huì)召開，總理做政府工作報(bào)告
5月22日，國務(wù)院總理李克強(qiáng)做政府工作報(bào)告，此次報(bào)告，我們注意到如下幾點(diǎn)：
首先，今年并沒有提GDP增長目標(biāo)，但根據(jù)財(cái)政赤字3.76萬億，赤字率3.6%以上推算，今年的名義GDP增速大約在5.4%；
其次，今年財(cái)政赤字增加1萬億，地方政府專項(xiàng)債增加1.6萬億，特別國債增加1萬億，考慮到赤字增加的1萬億，主要由于收入減少導(dǎo)致，財(cái)政刺激形成擴(kuò)張效果的部分，大約在2.6萬億，財(cái)政刺激的力度弱于市場之前的預(yù)期；
再次，保就業(yè)、保民生是重中之重，本次報(bào)告中，出現(xiàn)次數(shù)最多的詞匯是就業(yè)，凸顯了在疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)造成前所未有的沖擊之下，保就業(yè)、保民生的任務(wù)艱巨。今年設(shè)定新增就業(yè)900萬的任務(wù)目標(biāo)，相比去年1100萬的目標(biāo)有所降低。
2、人大會(huì)審議《全國人民代表大會(huì)關(guān)于建立健全香港特別行政區(qū)維護(hù)國家安全的法律制度和執(zhí)行機(jī)制的決定（草案）》
5月22日，全國人大常委會(huì)提請(qǐng)十三屆全國人大三次會(huì)議審議《全國人民代表大會(huì)關(guān)于建立健全香港特別行政區(qū)維護(hù)國家安全的法律制度和執(zhí)行機(jī)制的決定（草案）》，十三屆全國人大常委會(huì)副委員長王晨做說明。
三、固定收益投資策略
1、利率債
債市在上周大幅波動(dòng)，收益率長端下行，但中短端上行，收益率曲線有所平坦化。政府工作報(bào)告顯示財(cái)政刺激低于市場預(yù)期，利率在上周五大幅下行，但資金面有所收緊。
從經(jīng)濟(jì)基本面看，盡管經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)環(huán)比有所改善，但是當(dāng)前依然面臨較為嚴(yán)峻的基本面壓力。全球疫情仍未見拐點(diǎn)，巴西、印度等新興市場國家疫情在加速擴(kuò)散。上周美國商務(wù)部將360集團(tuán)等33家主體納入“實(shí)體清單”，中美之間的貿(mào)易摩擦、科技戰(zhàn)繼續(xù)升級(jí)。
從政策面看，上周兩會(huì)召開，市場擔(dān)心的財(cái)政刺激靴子落地，財(cái)政刺激力度不及市場預(yù)期。當(dāng)前保就業(yè)、保民生放在更加重要的地位，凸顯了中央政府的底限思維，不設(shè)經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)是為了不強(qiáng)刺激，更好地聚焦于“六保”、“六穩(wěn)”和貫徹新發(fā)展理念。5月份國債、政金債、地方債的供應(yīng)仍然較大，本周將迎來利率債、地方政府債供給的高峰。
從債市策略上看，利率低位下債市波動(dòng)加大，短期處于震蕩行情。盡管財(cái)政刺激低于預(yù)期，但是經(jīng)濟(jì)自發(fā)的修復(fù)仍在進(jìn)行，高頻數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)，使得貨幣政策加碼寬松的緊迫性下降，而利率供給高峰、市場對(duì)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的預(yù)期增加了債市調(diào)整的壓力。盡管如此，債市調(diào)整的空間依然有限，中美脫鉤、地緣政治沖突風(fēng)險(xiǎn)上升、房地產(chǎn)周期下行等，依然為利率下行提供了動(dòng)力，10年期國債2.7%價(jià)值凸顯，調(diào)整吸引配置資金入場。因此，我們認(rèn)為短期債市將圍繞10年期國債2.5%-2.7%的區(qū)間震蕩。
2、信用債
信用債的調(diào)整較為滯后，信用利差被動(dòng)壓縮。后續(xù)利率傳導(dǎo)，有利于信用利差的壓縮，我們認(rèn)為中高等級(jí)、流動(dòng)性較好的信用債依然較有價(jià)值。
疫情導(dǎo)致企業(yè)信用資質(zhì)下降，資金鏈風(fēng)險(xiǎn)加大。信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)呈現(xiàn)多樣化特征，信用債的投資仍需集中在中高資質(zhì)。
經(jīng)過此輪調(diào)整，信用利差普遍走闊，可關(guān)注其中的機(jī)會(huì)。尤其是，疫情沖擊之下財(cái)政政策發(fā)力、地方政府專項(xiàng)債擴(kuò)容、特別國債都轉(zhuǎn)給地方，以及隱形債務(wù)化解可能有所放緩等，城投債的違約風(fēng)險(xiǎn)有所下降，可關(guān)注其中的機(jī)會(huì)。此外，隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)的加速推進(jìn)，前期庫存積壓的問題有所緩解，亦可關(guān)注部分過剩產(chǎn)能行業(yè)個(gè)體信用利差下行的機(jī)會(huì)。
從杠桿策略上看，流動(dòng)性充裕，央行調(diào)降OMO利率的背景下，在確保組合流動(dòng)性狀況的前提下，可維持適度杠桿，例如根據(jù)組合利率債、資質(zhì)較高品種占比，制定恰當(dāng)?shù)母軛U標(biāo)準(zhǔn)。
3、轉(zhuǎn)債
上周股市再度沖高回落。疫情方面，美歐難言拐點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)重啟帶來疫情反復(fù)，巴西、印度等新興經(jīng)濟(jì)體疫情擴(kuò)散迅速，全球防疫的形式依然嚴(yán)峻；中美貿(mào)易摩擦重啟，部分地緣政治敏感性提升，都給風(fēng)險(xiǎn)偏好的修復(fù)帶來壓力。消息面上，兩會(huì)于上周召開，從政府工作報(bào)告上看，前期市場對(duì)于財(cái)政政策的刺激力度期待過高，如特別國債1萬億，位于市場預(yù)期的下限；消費(fèi)刺激政策也沒有著墨。但考慮到在超額流動(dòng)性擴(kuò)張、經(jīng)濟(jì)增長逐季改善的前提下，預(yù)計(jì)股指深度調(diào)整的空間有限。
上周轉(zhuǎn)債指數(shù)下跌，估值小幅提升，部分細(xì)分龍頭品種重回120元以下，可操作性回歸。策略方面，因股市業(yè)績驅(qū)動(dòng)不足，而轉(zhuǎn)債整體估值仍難言吸引力，在控制倉位的前提下，轉(zhuǎn)債擇券能力將成為超額業(yè)績來源。策略方面，主要關(guān)注兩會(huì)重點(diǎn)提出的方向，內(nèi)需（老舊小區(qū)改造、建筑建材、工程機(jī)械等）及新基建依然是可選擇的方向；而貿(mào)易擦的受益板塊，如軍工、國產(chǎn)替代也可繼續(xù)關(guān)注。操作方面，安全邊際仍是擇券前提，絕對(duì)價(jià)格105-120元之間，溢價(jià)率30%以內(nèi)或YTM在2%左右的品種后續(xù)可能體現(xiàn)博弈價(jià)值。
(國金基金：葉偉平)
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