2020年07月27日
一、上周市場回顧
1、資金面
上周有2000億MLF和近3000億TMLF到期，央行在7月15日MLF操作中已對這部分到期進行了續作，上周公開市場有8277億元資金到期，央行進行了1600億元逆回購和500億元國庫現金定存操作，公開市場凈回籠金額（含國庫現金定存）為6177億元。
銀行間市場利率普遍出現下行。周五，R001加權收在1.88%，較前一周下行52.14bp；R007加權收在2.10%，較前一周下行37.15bp；R014加權收在2.44%，較前一周下行9.32bp；R021加權收在2.42%，較前一周上行36.55bp。
數據來源：wind，報告中數據未有特別說明，均來自于wind
本周有1600億公開市場逆回購到期。
2、利率債
一級市場：國債、國開、政金債、地方債發行量、償還量、凈融資額（與上周比較）。
數據來源：wind，2020-07-26
二級市場：
上周債市繼續修復，中端表現較優。周一早盤在央行公開市場小額凈投放500億元后，收益率有所下行，但后因股市走強，債市受到壓制。午后資金面寬松，股市高位震蕩上揚，國債期貨翻紅，走出了獨立行情。周二早盤，央行公開市場凈投放100億元，債市收益率下行；近期攤余成本法債基大量成立，市場開始預期其為債市帶來增量資金，尤其推動了3-5年利率債收益率的快速下行；午后，十年國債下至2.90的阻力位讓市場情緒有所謹慎，國債期貨由高位震蕩回落。周三早盤，債市受資金面收緊、股市上揚所壓制，國債期貨平開低走；上午11點，股市開始震蕩下跌，國債期貨企穩回升；午后消息：“美要求中方限時關閉駐休斯敦總領館”，避險情緒下國債期貨拉升、匯率快速貶值破7，現券收益率逆資金面明顯下行。周四早盤，受今年首期中央國庫現金管理銀行定期存款招標投利率下降48BP的影響，債市收益率下行；但隨著股市的底部回升，債市情緒又有所謹慎。周五早盤央行公開市場凈回籠2000億，雖然資金面寬松，收益率低開震蕩上行；胡錫進微博稱“將有一家美在華總領館被對等要求關閉”，國債期貨震蕩上揚翻紅；午后避險情緒發酵，股市加速下跌，債市繼續上漲。
截至7月24日，十年期國債期貨主力品種合約T2009收于99.985，周漲0.87%。1年期國債收益率為2.2446%（上行1.90BP）；10年期國債收益率為2.8612%（下行8.95BP），短端上行幅度大于長端，10Y-1Y國債利差走窄。1年期國開債收益率為2.5739%（下行0.96BP），10年期國開債收益率為3.3253%（下行11.73BP）。
單位：% 、BP
3、信用債
一級市場：非金融企業短融、中票、企業債、公司債發行量、償還量、凈融資額（與上周比較）
數據來源：wind，2020-07-26
二級市場：
信用債收益率大幅下行，信用債的票息優勢得到認可，短端信用利差有所收窄，3年期、5年期品種信用利差略有拉大。
數據來源：wind，2020-07-26
信用利差情況如下：
數據來源：wind，2020-07-26
4、可轉債
上周股指沖高回落，在批量解禁、中美摩擦等影響下出現了單日大跌，外資出現持續凈流出，兩市成交額也有所收縮。上證收盤在3196.77點，周度下跌0.54%；深證成指周度下跌1.37%，中小板指周度下跌2.34%，創業板指周度下跌1.30%，滬深300周度下跌0.86%。從行業來看，國防軍工、休閑服務、有色金屬漲幅居前；通信、銀行、電子跌幅居前。資金方面，北向累計凈賣出191.17億元，兩市融資余額由升轉降。
中證轉債周漲0.45%，轉債成交額有所回落，日成交跌破400億，新券供給充裕，轉債市場繼續擴容。市場平均轉股溢價率小幅回升，目前處于20%分位數；平均絕對價格微降，目前處于75%的分位數。個券方面，金禾、艾華、永高漲幅居前，對應行業為化工、電子、建材；盛路、凱龍、橫河跌幅居前，對應行業通信、化工、化工。
二、本周市場展望
經濟基本面：
1、二季度經濟數據點評
上周水泥發貨量繼續下降，水泥庫存上升，水泥價格下降。鋼鐵庫存小幅抬升，鋼價上漲，主要是鐵礦石價格上漲推動，預估的噸鋼毛利有所上升。
通脹的情況看，農產品價格有所上漲，豬肉價格經過前期劇烈上漲之后，漲幅趨緩，維持高位震蕩的態勢。布倫特原油在43美元附近震蕩，南化工業品指數亦是維持震蕩格局。
政策面:
1、習近平總書記召開企業家座談會
7月21日，習近平總書記召開企業家座談會，會議指出，面向未來，我們要逐步形成以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局。主要考慮是：當今世界正經歷百年未有之大變局，新一輪科技革命和產業變革蓬勃興起。以前，在經濟全球化深入發展的外部環境下，市場和資源“兩頭在外”對我國快速發展發揮了重要作用。在當前保護主義上升、世界經濟低迷、全球市場萎縮的外部環境下，我們必須充分發揮國內超大規模市場優勢，通過繁榮國內經濟、暢通國內大循環為我國經濟發展增添動力，帶動世界經濟復蘇。要提升產業鏈供應鏈現代化水平，大力推動科技創新，加快關鍵核心技術攻關，打造未來發展新優勢。
2、韓正主持召開房地產工作座談會
7月24日，國務院副總理韓正在北京主持召開房地產工作座談會。韓正指出，要“牢牢堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，堅持不將房地產作為短期刺激經濟的手段，堅持穩地價、穩房價、穩預期，因城施策、一城一策，從各地實際出發，采取差異化調控措施，及時科學精準調控，確保房地產市場平穩健康發展。”此外我們注意到，此次會議強調“要發揮財稅政策作用，有效調節住房需求”。
3、中美互關總領館
7月24日上午，中國外交部通知美國駐華使館，中方決定撤銷對美國駐成都總領事館的設立和運行許可。在當日的例行記者會上，外交部發言人表示，7月21日，美方單方面挑起事端，突然要求中方關閉駐休斯敦總領事館，嚴重違反國際法和國際關系基本準則及中美領事條約的有關規定，嚴重破壞中美關系。中方上述舉措是對美方無理行徑的正當和必要反應，符合國際法和國際關系基本準則，符合外交慣例。
三、固定收益投資策略
1、利率債
上周利率下行，3年期以上的品種收益率下行幅度較大，股市回落、稅期過后資金面有所轉松、中美關系再度緊張化、房地產調控趨嚴等因素推動收益率下行。
從經濟基本面看，國內經濟基本面并無太明顯變化，社融繼續走高，經濟修復的慣性仍在，但消費、就業的壓力仍然比較大。而上周美國勞工部公布的初請失業金人數超預期，亦表明在復工之后，不斷加重的疫情對美國經濟造成的影響開始顯現。
從政策面看，上周在企業家座談會上，習總書記強調“國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局”，這是決策層在面對保護主義上升、世界經濟低迷、全球市場萎縮的外部環境下所做出的長遠布局。韓正副總理在房地產工作座談會上重申了房住不炒，房地產調控沒有放松的跡象，嚴控資金違規流入房地產市場，房地產領域的信貸擴張受到更為嚴格的監管。
從債市策略上看，此輪利率債的修復行情，3年期、5年期品種從7月13日的高位下行逾30個bp，10年期品種下行近20bp，股市降溫給了債市喘息的機會。當前10年期國債的收益率在2.88%附近，已經接近于2.2%的7天對應的10年期國債的收益率水平（歷史看，2019年10年期國債與DR007的期限利差大約在65bp），利率進一步下行的動力有所鈍化，交易的活躍度亦有所下降。對于配置盤，當前點位處于合理的水平，8月份或迎來攤余成本法債基的配債高峰。對于交易盤，本周或將召開年中政治局會議，需要密切關注政策的最新動向。
2、信用債
信用債調整后，收益率的絕對水平上升，票息優勢開始體現出來，票息和利差保護已經為信用債提供較好的安全墊，我們認為中高等級、流動性較好的信用債配置價值開始凸顯。疫情導致企業信用資質下降，資金鏈風險加大。經濟下行，信用風險爆發呈現多樣化特征，信用債的投資仍需集中在中高資質。
經過此輪調整，信用利差普遍走闊，可關注其中的機會。尤其是，疫情沖擊之下財政政策發力、地方政府專項債擴容、特別國債都轉給地方，以及隱形債務化解可能有所放緩等，城投債的違約風險有所下降，可關注其中的機會。此外，隨著復工復產的加速推進，前期庫存積壓的問題有所緩解，亦可關注部分過剩產能行業個體信用利差下行的機會。
從杠桿策略上看，流動性充裕，央行貨幣寬松的基調未變，在確保組合流動性狀況的前提下，可維持適度杠桿，例如根據組合利率債、資質較高品種占比，制定恰當的杠桿標準。
3、轉債
上周股指沖高回落。從基本面上看，經濟修復進展順利，6月規模以上工業企業利潤超預期增長；從政策面上看，投資者轉為擔心貨幣政策邊際收斂，但在全球疫情失控、外部壓力頻頻的情況下，我們認為整體的友好環境不至于轉向，月底中央政治局會議的表態為重要觀測窗口；同時，本輪行情主要源自資金寬松和風險偏好的提升，資金方面，“房住不炒“、理財收益率走低降低了市場的機會成本；爆款基金頻現，市場熱度仍在，資金面依然保持整體充裕。風險偏好方面，資本制度改革、高層頻頻釋放政策暖意給投資者帶來牛市憧憬，而科創板擴容、創業板注冊制等也需要一個偏積極的市場環境，短期內上述核心邏輯沒有受到挑戰。展望后市，股指震蕩加劇，后可能重回升勢，風險點來自于中美對抗力度加大沖擊風險偏好。重點關注景氣度好轉但是估值處于低位的板塊，如養殖后周期產業鏈（豬料、禽料整體需求提升）、周期類（水泥目前受到雨季壓制，但三季度后疊加基建需求可能快速釋放；銅鋁庫存低位，南美供給擾動，可能存在機會）、包裝紙（廢紙漲價邏輯）、環保（政策頻出，尤其是危廢行業繼續嚴管，強度不弱于15年環保督查）。
上周轉債指數微漲，以轉股溢價率為代表的估值變動不大。操作方面，認為股市熱度仍在，轉債建議繼續保持參與度，但轉債整體絕對價格已大幅提升，基于控制回撤的需求，絕對價格在110-125之間，溢價率處于低位的高性價比個券依然是最優選擇。具體擇券上：（1）繼續保持對于有色、環保、公用事業的關注度；（2）對彈性個券的選擇可參考各類賬戶的風險承受能力：1）結構性高景氣機會包括新能源汽車產業鏈、風電、光伏；2）內需品種如建材、工程機械、地產竣工產業鏈；3）金融轉債中龍頭券商，券商的正股波動性加大，對轉債估值是更好的支撐。
(國金基金：葉偉平)
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