2020年08月03日
一、上周市場回顧
1、資金面
上周有月末因素，央行公開市場有1600億元逆回購到期，累計進行了2800億元逆回購操作，公開市場凈投放總金額為1200億元。
銀行間市場利率多數下行。銀行間市場利率出現不同變化。周五，R001加權收在1.92%，較前一周下行10.921bp；R007加權收在2.33%，較前一周下行11.30bp；R014加權收在2.38%，較前一周下行15.96bp；R021加權收在2.13%，較前一周上行7.43bp。
數據來源：wind，報告中數據未有特別說明，均來自于wind
本周有2800億元逆回購到期。
2、利率債
一級市場：國債、國開、政金債、地方債發行量、償還量、凈融資額（與上周比較）。
數據來源：wind，2020-08-02
二級市場：
上周債市收益率各期限皆上行。周一債市微跌。早盤央行公開市場操作投放1000億元，僅持平到期量、6月規模以上工業企業利潤數據大幅好轉，受此影響，債市收益率上行；后股市小幅震蕩偏弱，債市收益率有所下行。周二央行公開市場凈投放700億元，全天資金面寬松，但債市下跌明顯。早盤受股市企穩影響，市場延續了前日的謹慎情緒，收益率大幅上行后高位震蕩。周三央行公開市場凈投放300億，資金面進一步寬松，但債市繼續下跌。早盤時債市收益率小幅下行；但9點40后，股市震蕩上漲，國債期貨明顯下跌，期貨收盤后，“財政部要求專項債力爭10月底前發行完畢”的消息使得現券收益率上行補跌。周四央行公開市場凈投放500億。債市早盤延續了前日的悲觀情緒，收益率繼續上行；但股市偏弱疊加債市資金面寬松，收益率震蕩下行；臨近尾盤時，黃金、白銀、原油、美股跳水，長債收益率明顯回落。周五央行公開市場凈投放200億，資金面偏緊，市場對7月30日政治局會議解讀存在分歧，早盤長債收益率小幅高開高走；9點公布的官方PMI數據好于預期，債市收益率繼續上行；股市全天偏強，債市收益率再度震蕩向上。
截至7月31日，十年期國債期貨主力品種合約T2009收于99.84，周跌1.11%。1年期國債收益率為2.2428%（下行0.18BP）；10年期國債收益率為2.9664%（上行10.52BP），長端上行幅度大于短端，10Y-1Y國債利差走擴。1年期國開債收益率為2.6728%（上行9.89BP），10年期國開債收益率為3.4777%（上行15.24BP）。
單位：% 、BP
3、信用債
一級市場：非金融企業短融、中票、企業債、公司債發行量、償還量、凈融資額（與上周比較）
數據來源：wind，2020-08-02
二級市場：
信用債收益率總體上行，幅度小于利率債，信用利差有所收窄，3年期、5年期品種信用利差收窄較大。
數據來源：wind，2020-08-02
信用利差情況如下：
數據來源：wind，2020-08-02
4、可轉債
上周股指快速回升，市場對中美摩擦的反應有所淡化，7月政治局會議定調積極、月底公布的官方PMI持續擴張且超預期，國內經濟繼續處于上行通道。上周，周一周二市場交投清淡，周三日交易量突破萬億，周五達到1.6萬億高位。上證收盤在3310.01點，周度上漲3.54%；深證成指周度上漲5.43%，中小板指周度上漲6.23%，創業板指周度上漲6.38%，滬深300周度上漲4.20%。從行業來看，休閑服務、電子、醫藥生物漲幅居前；國防軍工、銀行、鋼鐵表現落后。資金方面，北向累計凈賣出43億元。
中證轉債周漲2.27%，轉債成交額有所回落，新券供給充裕，轉債市場繼續擴容。市場平均轉股溢價率繼續壓縮，目前處于15%分位數；平均絕對價格大幅上漲，目前處于79%的分位數。個券方面，仙鶴、華鈺、天鐵漲幅居前，對應行業為輕工、有色、化工；橫河、盛路、凱龍跌幅居前，對應行業化工、通信。
二、本周市場展望
經濟基本面：
1、7月份PMI數據點評
7月31日統計局發布7月份官方制造業PMI指數為51.1（前值50.9）。分項看，生產54（前值53.9），新訂單回升至51.7（前值51.4），新出口訂單48.4（前值42.6）
首先，7月份官方制造業PMI高于前值和市場預期，從歷史數據看，7月份往往受到高溫高濕天氣影響，經濟活躍度環比有所下降，而今年7月份經濟數據環比在低基數下，依然延續修復，表明在復工復產推動下，經濟數據仍在修復的軌道中；
其次，主要原材料購進價格指數回升至58.1（前值56.8），7月份PPI預估在-2.3%左右，PPI同比繼續回升；
再次，前瞻性地看，7月份萬億特別國債發完之后，8月份、9月份面臨地方政府專項債密集發行，社融帶動經濟回升的慣性依然存在。
政策面:
1、中央政治局召開會議
7月30日，中央政治局召開會議，研究關于制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二〇三五年遠景目標的建議。分析研究當前經濟形勢，部署下半年經濟工作。此次會議我們注意到：
首先，對當前經濟所面臨的問題有清晰的認識，會議指出，當前經濟形勢仍然復雜嚴峻，不穩定性不確定性較大，我們遇到的很多問題是中長期的，必須從持久戰的角度加以認識，加快形成以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局，建立疫情防控和經濟社會發展工作中長期協調機制；
其次，宏觀政策不再強調加力，而是落地見效。財政政策要更加積極有為、注重實效。要保障重大項目建設資金，注重質量和效益。貨幣政策要更加靈活適度、精準導向。
再次，關于貨幣供應和社融規模的措辭從政府工作報告中的“明顯高于去年”，變成“保持合理增長”，顯示的是在經濟指標改善的背景下，對于貨幣信貸的投放的訴求有所下降。今年上半年，面對疫情，信貸、社融大幅走高，預計下半年的增速將趨緩。
三、固定收益投資策略
1、利率債
上周利率大幅上行，5年期以上的國債和3年期、5年期國開債收益率上行幅度較大，PMI數據顯示經濟仍在修復、股市上漲是導致債市收益率上行的主要原因。
從經濟基本面看，7月份PMI數據顯示經濟仍然在修復中，但就業的壓力仍然比較大，PMI從業人員指數49.3，相比前值49.1有所上升，但依然是在收縮區間。財政部近期表示地方債力爭10月份發完，當前地方政府一般債和專項債剩余約1.9萬億規模，8-10月份的月均凈發行量在6300億以上，社融帶動經濟回升的慣性依然存在。
從政策面看，上周政治局會議強調了從持久戰的角度認識中長期問題，加快形成以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局，這是在應對外部不利環境下，對中國經濟做的長期布局。此外，在二季度經濟好于預期的背景下，對貨幣信貸增速的訴求有所下降。
從債市策略上看，當前債市維持震蕩市，總體看經濟修復和貨幣政策邊際有所收緊對債市不利，但是也應該看到，經濟修復的斜率在變緩，疫情的影響仍然存在，中美關系面臨較大的不確定性，10年期國債收益率大體在2.8%-3.1%的區間波動。對于配置盤，當前點位處于合理的水平，8月份或迎來攤余成本法債基的配債高峰。對于交易盤，圍繞區間做波段。
2、信用債
信用債調整后，收益率的絕對水平上升，票息優勢開始體現出來，票息和利差保護已經為信用債提供較好的安全墊，我們認為中高等級、流動性較好的信用債配置價值開始凸顯。疫情導致企業信用資質下降，資金鏈風險加大。經濟下行，信用風險爆發呈現多樣化特征，近期，信用恐慌已經從民企蔓延到部分國企上，信用債的投資仍需集中在中高資質。
經過此輪調整，信用利差普遍走闊，可關注其中的機會。尤其是，疫情沖擊之下財政政策發力、地方政府專項債擴容、特別國債都轉給地方，以及隱形債務化解可能有所放緩等，城投債的違約風險有所下降，可關注其中的機會。此外，隨著復工復產的加速推進，前期庫存積壓的問題有所緩解，亦可關注部分過剩產能行業個體信用利差下行的機會。
從杠桿策略上看，流動性充裕，央行貨幣寬松的基調未變，在確保組合流動性狀況的前提下，可維持適度杠桿，例如根據組合利率債、資質較高品種占比，制定恰當的杠桿標準。
3、轉債
上周股指快速回升。從基本面上看，經濟修復進展順利，6月規模以上工業企業利潤超預期增長、上周五公布的官方PMI數據亦超預期，水泥等周期品價格強勢回升；從政策面上看，7月中央政治局會議提及資本市場本身就是重視的表現，資管新規過渡期延長至2021年底的消息也對市場情緒有所提振，同時，多產業政策開始發力，板塊上出現多點開花的跡象；資金方面，“房住不炒”、理財收益率走低降低了市場的機會成本；爆款基金頻現，市場熱度仍在，資金面依然保持整體充裕。展望后市，股指震蕩加劇后重回升勢，風險點來自于美國后續刺激政策是否能夠維持，及中美摩擦問題。上周提示的關注景氣度好轉但是估值處于低位的板塊依然有效，如養殖后周期產業鏈（豬料、禽料整體需求提升）、周期類（水泥目前受到雨季壓制，但三季度后疊加基建需求可能快速釋放；銅鋁庫存低位，南美供給擾動，可能存在機會）、包裝紙（廢紙漲價邏輯）、環保（政策頻出，尤其是危廢行業繼續嚴管，強度不弱于15年環保督查）。
上周轉債指數漲幅弱于主要股指，以轉股溢價率為代表的估值被動壓縮。操作方面，認為股市熱度仍在，轉債建議繼續保持參與度，但轉債整體絕對價格再次大幅提升，疊加核心品種陸續公告贖回，平衡個券基本面和組合波動成為投資者考慮的重要因素。基于控制回撤的需求，投資者可在絕對價格在110-125之間，溢價率處于低位的高性價比個券選中擇底倉，高價券通過板塊輪動獲取超額收益。具體擇券上：（1）繼續保持對于有色、環保、公用事業的關注度；（2）對彈性個券的選擇可參考各類賬戶的風險承受能力：1）結構性高景氣機會包括新能源汽車產業鏈、風電、光伏；2）內需品種如建材、工程機械、地產竣工產業鏈；3）金融轉債中龍頭券商，券商的正股波動性加大，對轉債估值是更好的支撐。
(國金基金：葉偉平)
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