2020年08月10日
一、上周市場回顧
1、資金面
上周有2800億元逆回購到期，周一至周四央行未開展逆回購操作，周五投放了100億的7天，公開市場凈回籠2700億。
銀行間市場利率漲跌互現。截至上周五，R001加權收在2.11%，較前一周上行19.12bp；R007加權收在2.22%，較前一周下行10.35bp；R014加權收在2.38%，較前一周下行8.28bp；R021加權收在2.21%，較前一周上行8.15bp。
數據來源：wind，報告中數據未有特別說明，均來自于wind
本周有4100億元逆回購到期。
2、利率債
一級市場：國債、國開、政金債、地方債發行量、償還量、凈融資額（與上周比較）。
數據來源：wind，2020-08-07
二級市場：
上周債市收益率短降長升，國債收益率上行幅度較大。周一債市早盤延續了前周的悲觀情緒，在央行再度暫停公開市場操作，凈回籠1000億后，市場情緒受到打壓，十年期國債收益率上行至整數關口3.0點位；9點45分開始，國債期貨快速拉升后震蕩上揚，日內出現了股債雙牛盛況。尾盤Wind消息稱：“央行：引導廣義貨幣供應量和社融規模增速明顯高于去年”。周二公開市場凈回籠800億，債市全天波動不大，但盤中的整體節奏與股市呈“蹺蹺板”走勢。周三公開市場自然凈回籠300億。早盤資金面轉松，財新服務業PMI大幅不及預期，長債收益率明顯下行；10點后隨著股市的震蕩上揚，債市開始下跌，疊加午盤時國債一級招標較差、午后央行貨幣政策委員會委員馬駿稱：“目前的貨幣政策沒有必要再加碼。”，債市收益率全天上行明顯。周四公開市場自然凈回籠500億。早盤市場延續前日的謹慎情緒，長債收益率小幅上行，隨著資金收緊、股市轉而向上，債市開始承壓，十年國債收益率再度上行逼近3.0。周五公開市場凈投放100億。周四晚間央行發布的二季度貨幣政策執行報告表述偏鷹，早盤十年國債直接上探3.0整數關口；前財政部副部長朱光耀稱：“中國三四季度經濟增長可達6%，全年增速高于IMF預測”、7月出口數據遠好于預期，債市收益率震蕩偏上行；午后債市轉入震蕩。
截至7月31日，十年期國債期貨主力品種合約T2009收于98.795，周跌0.06%。1年期國債收益率為2.2225%（下行2.03BP）；10年期國債收益率為2.9919%（上行2.54BP），短端下行幅度大于長端，10Y-1Y國債利差走擴。1年期國開債收益率為2.6614%（下行1.14BP），10年期國開債收益率為3.5127%（上行3.5BP）。
單位：% 、BP
3、信用債
一級市場：非金融企業短融、中票、企業債、公司債發行量、償還量、凈融資額（與上周比較）
數據來源：wind，2020-08-07
二級市場：
信用債收益率短端下行，中長端上行，上周由于3年期、5年期國開債波動較小，使得3年期、5年期中高資質信用債的利差有所走闊。
數據來源：wind，2020-08-07
信用利差情況如下：
數據來源：wind，2020-08-07
4、可轉債
上周股指沖高回落，美國簽署行政命令禁止微信、字節跳動海外業務的消息對科技板塊造成沖擊。上周5個交易日A股日成交額均超萬億，日均達到1.32萬億，環比繼續上升。上證收盤在3354.04點，周度上漲1.33%；深證成指周度上漲0.08%，中小板指周度上漲0.09%，創業板指周度上漲6.38%，滬深300周度上漲4.20%。從行業來看，國防軍工、有色金屬、汽車漲幅居前；紡織服裝、醫藥生物、傳媒跌幅居前。資金方面，北向資金累計凈賣出44.49億元，為連續4周凈流出。
中證轉債周漲1.1%，日均成交額有所回升。上周新券供給充裕，其中不乏優質新券，老券（東財、國軒、富祥、浙商等）連續公告贖回，轉債市場的核心品種持續換血。市場平均轉股溢價率繼續壓縮，目前處于15%分位數；平均絕對價格小幅上漲，目前處于79%的分位數。個券方面，橫河、同德、龍蟠漲幅居前，對應行業為化工、化工、化工；兄弟、臺華、博威跌幅居前，對應行業化工、紡織服裝、有色。
二、本周市場展望
經濟基本面：
1、高頻數據跟蹤
上周水泥出貨量明顯上升，水泥庫存下降，粉磨站開工率上升，鋼鐵社會庫存轉為去化，顯示汛期過后，下游需求有所恢復。
從價格看，豬肉價格在前期高位上略有回落，農產品批發價格亦有所回落，國際原油價格繼續小幅回升，南華工業品指數上周漲1.34%。
2、7月份通脹數據點評
8月10日統計局公布7月份通脹數據， CPI同比上漲2.7%（前值2.5%），PPI同比為-2.4%（前值-3%）。
首先，7月份CPI略超市場普遍預期的2.6%，豬肉價格、農產品價格在7月份漲幅較大是主要原因，7月份南方水災，對生豬的生產和調運產生負面影響。
其次，剔除掉食品和能源的核心通脹回落至0.5%（前值0.9%），是有數據以來的低點，表明當前CPI回升更多是結構性的，疫情給居民收入帶來負面影響，消費總體依然承壓。
前瞻性地看，去年8-10月份受非洲豬瘟影響，豬肉價格大幅推升通脹預期，導致去年存在高基數效應。今年進入8月份之后，豬肉價格、農產品價格略有回落，預計在去年的高基數下，CPI呈現下行態勢。PPI在復工復產、大宗商品價格回升的帶動下，環比持續上漲，但海外疫情讓在擴散，距離轉正仍然有待時日。
政策面:
1、央行發布二季度貨幣政策執行報告
二季度貨幣政策執行報告我們注意到如下幾點：
首先，央行對當前經濟運行狀況較為肯定：疫情防控和社會經濟發展取得重大成果，供給快速恢復，需求逐步改善，二季度經濟增速明顯好于預期，中長期看，經濟穩中向好、長期向好、高質量發展的基本面沒有改變。
其次，在經濟恢復好于預期的背景下，對信貸社融的增速訴求有所降低，逆周期政策不再加碼，貨幣政策更加強調精準導向，引導市場利率圍繞公開市場操作利率和中期借貸便利利率平穩運行，保持貨幣供應量和社會融資規模合理增長。
再次，專欄介紹低利率的弊病，從全球看，低利率政策效果不佳，還可能導致過低還會導致“資源錯配”“脫實向虛”等諸多負面影響。
總體看，二季度政策執行報告延續了7月10日央行上半年金融統計數據新聞發布會的基調，對疫情防控和社會經濟發展取得成績較為肯定，貨幣政策更為強調精準導向，推動利率下行將更多倚賴直達實體的貨幣政策工具，而對降準、降息導致的低利率產生的弊病則較為警惕。
三、固定收益投資策略
1、利率債
上周利率總體呈現震蕩態勢，十年期國債活躍券觸碰3.0%關鍵點位之后，迎來配置資金入場，但收益率下行的動力亦不強。
從經濟基本面看，無論是環比數據還是同比數據看，當前經濟還在修復的過程中，7月份制造業PMI好于預期，上周公布的出口數據大超預期，今天公布的通脹數據亦是略超預期，而從高頻數據看，洪災影響消退之后，水泥、鋼鐵等高頻數據顯示下游需求回升。8月份-10月份將面臨地方政府債的密集發行，社融帶動經濟修復的預期仍然較強。
從政策面看，在社會經濟恢復好于預期的背景下，貨幣政策不再加碼寬松，而是轉為精準導向，推動社融融資成本下降將更多地倚重直達實體的政策工具，傳統的降息、降準工具由于可能帶來低利率的弊病，其局限性已經引起貨幣當局的反思。
從債市策略上看，總體看，經濟仍然在修復的通道，貨幣政策方面以穩為主，并沒有寬松的信號，央行引導市場利率圍繞OMO/MLF平穩運行，從資金利率重定價以來，DR007加權均值大概在2.03%，與7天逆回購官定2.2%的利率水平已較為接近。從期限利差的角度，當前債市對資金利率、經濟修復定價已趨合理。社融帶動經濟修復的預期對債市不利，但經濟并沒有走出疫情的影響，因而收益率大幅上行至疫情前的水平亦缺乏支撐，且中美關系面臨較大的不確定性，10年期國債收益率大體在2.8%-3.1%的區間波動。對于配置盤，當前點位處于合理的水平，8月份或迎來攤余成本法債基的配債高峰。對于交易盤，圍繞區間做波段。
2、信用債
信用債調整后，收益率的絕對水平上升，票息優勢開始體現出來，票息和利差保護已經為信用債提供較好的安全墊，我們認為中高等級、流動性較好的信用債配置價值開始凸顯。疫情導致企業信用資質下降，資金鏈風險加大。經濟下行，信用風險爆發呈現多樣化特征，近期，信用恐慌已經從民企蔓延到部分國企上，信用債的投資仍需集中在中高資質。
經過此輪調整，信用利差普遍走闊，可關注其中的機會。尤其是，疫情沖擊之下財政政策發力、地方政府專項債擴容、特別國債都轉給地方，以及隱形債務化解可能有所放緩等，城投債的違約風險有所下降，可關注其中的機會。此外，隨著復工復產的加速推進，前期庫存積壓的問題有所緩解，亦可關注部分過剩產能行業個體信用利差下行的機會。
從杠桿策略上看，流動性充裕，央行貨幣寬松的基調未變，在確保組合流動性狀況的前提下，可維持適度杠桿，例如根據組合利率債、資質較高品種占比，制定恰當的杠桿標準。
3、轉債
上周股指沖高回落。從基本面上看，經濟修復進展順利，7月PMI數據向好，進出口數據超預期；從政策面上看，央行二季度貨幣政策執行報告顯示貨幣政策轉向中性，但下半年財政政策落地、具體產業支持、資本市場改革預期等依然對股市形成支撐；資金方面，新發基金爆款頻現，但存量贖回明顯，結合ETF凈申贖、產業資本增減持等情況，市場熱度仍在，資金面依然保持整體充裕；情緒面上，中美關系依然是短期影響市場風險偏好的最大因素。展望后市，預計股指震蕩加劇后重回升勢，風險點來自于美國后續刺激政策是否能夠維持，及中美摩擦問題。相應的，國產替代及大內需可能是貫穿全年的主線，其中估值依然處于合理位置的品種值得持續關注：如軍工（以北斗導航、衛星為主）、養殖后周期產業鏈（豬料、禽料整體需求提升）、周期類（水泥目前受到雨季壓制，但三季度后疊加基建需求可能快速釋放；銅鋁庫存低位，南美供給擾動，可能存在機會）、包裝紙（廢紙漲價邏輯）、環保（政策頻出，尤其是危廢行業繼續嚴管，強度不弱于15年環保督查）。
上周轉債指數上漲，以轉股溢價率為代表的估值小幅壓縮。操作上，認為股市熱度仍在，轉債建議繼續保持參與度，但轉債整體絕對價格再次提升，疊加核心品種陸續公告贖回，平衡個券基本面和組合波動成為投資者考慮的重要因素。基于控制回撤的需求，建議投資者優先兌現進入轉股期的高價品種，尤其是估值偏高，透支未來漲幅的個券；而由于轉債整體價位已高，對于剛上市的高價轉債可以選股的思路對待。具體擇券上：（1）繼續保持對于有色、環保、公用事業的關注度；（2）對彈性個券的選擇可參考各類賬戶的風險承受能力：1）結構性高景氣機會包括新能源汽車產業鏈、風電、光伏；2）內需品種如建材、工程機械、地產竣工產業鏈；3）金融轉債中龍頭券商，券商的正股波動性加大，對轉債估值是更好的支撐。
(國金基金：葉偉平)
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