2020年08月17日
一、上周市場回顧
1、資金面
上周，地方政府債密集發行，央行通過公開市場凈投放對沖資金壓力，全周凈投放4900億，并于上周五提前公告，將于8月17日對本月到期的兩筆中期借貸便利（MLF）一次性續做：
銀行間市場利率普漲。周五，R001加權收在2.22%，較前一周上行10.93bp；R007加權收在2.37%，較前一周上行15.24bp；R014加權收在2.49%，較前一周上行18.49bp；R021加權收在2.20%，較前一周下行1.79bp。
數據來源：wind，報告中數據未有特別說明，均來自于wind
本周有9000億元逆回購到期，另有500億元國庫現金定存到期，總計9500億元資金回籠。
2、利率債
一級市場：國債、國開、政金債、地方債發行量、償還量、凈融資額（與上周比較）。
數據來源：wind，2020-08-14
二級市場：
上周債市收益率短端上行長端行，整體變化不大。周一央行公開市場凈投放100億，債市收益率略下行，隨后公布的CPI、PPI數據均好于市場預期，但核心CPI不及預期，未對債市產生負面的影響；隨后雖然資金面持續偏緊，但未影響樂觀情緒的發酵，國債期貨震蕩上揚至收盤。周二早盤央行公開市場凈投放500億，上午資金面偏緊股市偏強，債市收益率震蕩上行；下午2點股市跳水，國債期貨迅速回升；國債期貨收盤后公布的7月貸款及社融數據普遍低于預期，但考慮到季節性及社融后續走高的預期仍強，債市收益率又稍有反彈。周三央行公開市場凈投放1400億，央行大額凈投放及股市開盤下跌對債市有所提振，收益率震蕩下行；午后，股市反彈帶動債市下探后轉入震蕩。周四央行公開市場大額凈投放1500億，國債期貨開盤后表現良好但現券表現克制；午盤銀保監會主席郭樹清表示：“銀行保險機構要更多地參與債券等資本市場”，現券反應平平；國債期貨收盤后，國開債一級招標發行良好，資金面寬松，市場情緒轉好，現券收益率高位回落。周五央行再次公開市場大額凈投放1400億，10點公布的7月經濟數據大幅低于市場預期，經濟修復的斜率放緩，國債期貨直線拉升，現券收益率下行；午后，股市震蕩上揚，對債市形成壓制，國債期貨高位回落。
截至8月14日，十年期國債期貨主力品種合約T2009收于99.5，周漲0.7%。1年期國債收益率為2.2744%（上行5.19BP）；10年期國債收益率為2.9369%（下行5.49BP），短端上幅度大于長端，10Y-1Y國債利差走窄。1年期國開債收益率為2.6558%（下行0.56BP），10年期國開債收益率為3.4482%（下行6.45BP）。
單位：% 、BP
3、信用債
一級市場：非金融企業短融、中票、企業債、公司債發行量、償還量、凈融資額（與上周比較）
數據來源：wind，2020-08-14
二級市場：
信用債收益率短端上行，中長端下行，3年期品種收益下行幅度較大。從信用利差看，3年期中低評級略有下行，其他各品種略有上行或者變化不大。
數據來源：wind，2020-08-14
信用利差情況如下：
數據來源：wind，2020-08-14
4、可轉債
上周股指回落企穩，周五在券商、保險、環保、地產板塊的帶動下再次上沖，風格再平衡特征明顯。上周5個交易日A股日成交額回落，但維持在萬億以上，近期市場整體呈現上漲放量、下跌縮量的狀態，走勢較為健康。上證收盤在3360.1點，周度上漲1.33%；深證成指周度下跌1.17%，中小板指周度下跌0.78%，創業板指周度下跌2.95%，滬深300周度下跌0.07%。從行業來看，房地產、銀行、交運漲幅居前；有色、醫藥生物、休閑服務跌幅居前，均屬于前期領漲的板塊，高估值回調特征明顯。資金方面，北向資金累計凈流入66.65億元。
中證轉債周跌0.42%，日均成交額有所回升，游資炒作現象回歸。市場平均轉股溢價率略有上漲，目前處于17%分位數；平均絕對價格小幅下跌，目前處于76%的分位數。個券方面，橫河、凱龍、盛路漲幅居前（均超過50%），炒作券為主，對應行業為化工、化工、通信；華鈺、新萊、寒銳跌幅居前，對應行業為有色、機械、有色。
二、本周市場展望
經濟基本面：
1、7月份金融數據點評
8月11日央行發布7月份金融數據，7月份新增社融1.69萬億，其中新增人民幣貸款9927億，新增政府債券5459億。
首先，7月份新增社融不及市場預期，這與政策對信用擴張的訴求下降有關，7月末政治局會議對貨幣和社融增速的表述從“明顯高于去年”改為“保持合理增長”。但7月份往往是社融、信貸新增的小月，去年7月份基數較低，社融存量同比增速依然上升0.1%至12.9%；
其次，信貸結構進一步優化，中長期貸款新增1.2萬億，企業、居民各增長約6000億，相比去年同期均有大幅增長。直達實體的貨幣政策工具發力、居民買房等是推動中長期貸款大幅增長的因素；
前瞻性地看，財政政策發力依然是后期社融增長和穩經濟的主要手段，今年8-12月份新增國債剩余的額度還有2.2萬億，地方政府一般債加專項債剩余額度還有1.9萬億，二者合計約4.1萬億的規模，8-10月份財政政策密集發力，依然是推高社融增速的因素。
7月份經濟數據點評
8月14日統計局公布7月份主要經濟數據，工業增加值持平于前值為4.8%，固定資產投資累計同比-1.6%（前值-3.1%），社零累計同比-1.1%（前值-1.8%）。
首先，7月份工增低于市場預期的均值5.2%，經濟修復的斜率有所放緩；
其次，房地產投資依然是經濟修復最重要的支撐，固投累計同比回升至-1.6%，其中房地產投資回升至3.4%（前值1.9%），基礎設施投資1.19%（前值-0.07%），制造業投資-10.2%（前值-11.7%），房地產投資恢復較快，當月同比11.7%，已經恢復到疫情之前的水平，但制造業投資恢復依然總體偏慢，當月同比依然是-3.1%的增速；
第三，消費增速放緩，7月份社零累計同比沒有轉正，當月同比為-9.9%（前值-11.4%），除了汽車銷量在去年的低基數上有起色，大多數消費品增速依然維持低迷。疫情的影響仍然存在，居民收入下降，對消費造成較為深遠的影響。
政策面:
1、郭樹清：堅定不移打好防范化解金融風險攻堅戰
2020年第16期《求是》雜志刊發中國人民銀行黨委書記、中國銀保監會主席郭樹清文章《堅定不移打好防范化解金融風險攻堅戰》，我們注意到如下幾點：
“預計今年總體杠桿率和分部門杠桿率都會出現較大反彈，金融機構的壞賬可能大幅增加。2019年銀行業新形成2.7萬億元不良貸款，出現疫情“黑天鵝”后，資產質量加倍劣變不可避免。”
“在以美元為主導的國際貨幣體系中，當前美國這種前所未有的無限量化寬松政策，實際上也消耗著美元的信用，侵蝕著全球金融穩定的基礎，會產生難以想象的負面影響。新興經濟體可能面臨輸入性通脹、外幣資產縮水、匯率和資本市場震蕩等多重壓力。更嚴重的是，世界可能再次走到全球金融危機的邊緣。”
基于對新冠肺炎疫情后金融領域出現的重大挑戰，郭樹清表示，我們要切實增強機遇意識和風險意識，既要“穩定大局、統籌協調”，進一步提升金融服務質效，推動經濟發展盡快步入正常軌道；又要“分類施策、精準拆彈”，有序處置重點領域突出風險，實現穩增長和防風險長期均衡。文章對防范化解金融風險現階段的重點工作做了部署，
三、固定收益投資策略
1、利率債
上周利率總體小幅下行，十年期國債、國開債下行的幅度較大，經濟數據不及預期，經濟修復邊際放緩是利率下行的主要動力。
從經濟基本面看，7月份通脹略高于預期，但核心CPI創歷史低位，7月份工業增加值增速放緩，制造業投資、消費等修復依然較慢，經濟修復最大的動力依然是房地產投資，但從當月同比的情況看，其已經回到疫情前的水平，7月份中央房地產工作會議對房地產調控有所趨嚴。7月份社融不及預期，但主要是季節性所致，三季度政府債券發行依然可能推高社融增速。
從政策面看，在社會經濟恢復好于預期的背景下，貨幣政策不再加碼寬松，而是轉為精準導向，推動社融融資成本下降將更多地倚重直達實體的政策工具，傳統的降息、降準工具由于可能帶來低利率的弊病，其局限性已經引起貨幣當局的反思。此外，央行黨委書記郭樹清發文重申打好防范化解金融風險攻堅戰，“防風險”的權重亦有所增加。
從債市策略上看，經濟修復、股市大漲、貨幣政策邊際收緊這是前期導致債市大幅調整的主要因素，而從7月份公布的數據看，這些對債市的壓制因素有所趨緩。經濟數據仍然在修復，但是修復的斜率已趨緩；股市經歷了前期的震蕩之后，瘋牛的預期被打散；貨幣政策上在經歷了5月下旬資金利率重定價以來，市場利率已經基本圍繞著政策利率波動，貨幣政策沒有進一步收緊，上周為了對沖地方債發行，央行公開市場凈投放量加大。總體上看，壓制債市的三大因素已明顯緩釋，債市或將迎來震蕩修復的行情。對于配置盤，當前點位具有較好的投資價值，并且8月份或迎來攤余成本法債基的配債高峰。對于交易盤，當前十年期國債在2.8-3.0%的范圍波動，我們建議圍繞區間做波段，利率靠近3.0%的位置加倉，而在靠近2.8%的一端逐步減倉。
2、信用債
信用債調整后，收益率的絕對水平上升，票息優勢開始體現出來，票息和利差保護已經為信用債提供較好的安全墊，我們認為中高等級、流動性較好的信用債配置價值開始凸顯。疫情導致企業信用資質下降，資金鏈風險加大。經濟下行，信用風險爆發呈現多樣化特征，近期，信用恐慌已經從民企蔓延到部分國企上，上周華晨汽車旗下債券暴跌，信用債的投資仍需集中在中高資質。
經過此輪調整，信用利差普遍走闊，可關注其中的機會。尤其是，疫情沖擊之下財政政策發力、地方政府專項債擴容、特別國債都轉給地方，以及隱形債務化解可能有所放緩等，城投債的違約風險有所下降，可關注其中的機會。此外，隨著復工復產的加速推進，前期庫存積壓的問題有所緩解，亦可關注部分過剩產能行業個體信用利差下行的機會。
從杠桿策略上看，流動性充裕，央行貨幣寬松的基調未變，在確保組合流動性狀況的前提下，可維持適度杠桿，例如根據組合利率債、資質較高品種占比，制定恰當的杠桿標準。
3、轉債
上周股指沖高回落。從基本面上看，經濟修復進展順利，7月鐵路貨運量高位運行，CPI、PPI數據好于預期，經濟繼續修復；從政策面上看，創業板注冊制首批企業將于8月24日上市，同時存量漲跌停板由10%變為20%，買入掛單不得高于買一的102%、賣出掛單不得低于賣一的98%等規定，有利于限制創業板炒作，鼓勵聚焦個股基本面；流動性上，7月貸款及社融數據普遍低于預期，但考慮到季節性及社融后續走高的預期仍強，暫時不對市場構成壓制；情緒面上，預計未來一段時間流動性難有一季度那樣的推力但也不會形成拖累。風險偏好方面，中美第一階段評估會議推遲，美國選漸行漸近，中美關系依然是短期影響市場風險偏好的最大因素。展望后市，預計股指震蕩加劇后重回升勢，風險點來自于美國后續刺激政策是否能夠維持，及中美摩擦問題。相應的，國產替代及大內需可能是貫穿全年的主線，其中估值依然處于合理位置的品種值得持續關注：如養殖后周期產業鏈（三季度是產能旺季，屠宰、豬料、禽料整體需求提升）、周期類（水泥目前受到雨季壓制，但三季度后疊加基建需求可能快速釋放；銅鋁庫存低位，南美供給擾動，可能存在機會）、包裝紙（廢紙漲價邏輯）、環保（限塑令帶的的機會）。
上周轉債指數上漲，以轉股溢價率為代表的估值小幅提升。操作上，認為股市熱度仍在，轉債建議繼續保持參與度，但轉債整體絕對價格偏高，疊加核心品種陸續公告贖回，平衡個券基本面和組合波動成為投資者考慮的重要因素。基于控制回撤的需求，建議投資者優先兌現進入轉股期的高價品種，重點轉向120元左右、溢價率在10%以內的品種；由于轉債整體價位已高，對于剛上市的核心品種（以有多家賣方覆蓋為標準）可以選股的思路對待。具體擇券上：（1）繼續保持對于低位的化工、環保、公用事業的關注度；（2）對彈性個券的選擇可參考各類賬戶的風險承受能力：1）結構性高景氣機會包括新能源汽車產業鏈、風電、光伏；2）內需品種如建材、工程機械、地產竣工產業鏈；3）金融轉債中龍頭券商，券商的正股波動性加大，對轉債估值是更好的支撐。
(國金基金：葉偉平)
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