2020年08月31日
一、上周市場回顧
1、資金面
上周央行公開市場累計投放8100億短期流動性，到期量為6100億，MLF到期1500億（到期部分已于8月17日一次性續作），上周公開市場凈投放500億。8月25日，央行進行了14天逆回購操作，引發了市場關于“鎖短放長”的擔心，但后續并沒有繼續進行14的操作，市場的擔心得以平復。
銀行間資金利率多數下行。截止至周五，R001加權收于1.40%，較前一周下行95bp；R007加權收于2.48%，較前一周下行9bp；R014加權收于2.50%，較前一周下行20bp；R021加權收于2.40%，較前一周上行21bp。
數據來源：wind，報告中數據未有特別說明，均來自于wind
本周將有7500億元逆回購到期，周一到周五到期規模分別為1000億、2500億、2000億、1000億、1000億。
2、利率債
一級市場：國債、國開、政金債、地方債發行量、償還量、凈融資額（與上周比較）。
數據來源：wind，2020-08-28
二級市場：
上周債市收益率全線上行。周一央行公開市場凈投放1100億。早盤時，資金面收緊，股市較為強勢，長債收益率小幅高開高走，而后隨著資金面的轉松，有所下行；國債期貨臨近收盤跳水。周二央行公開市場凈投放2000億，資金面整體寬松。早盤時，十年國債收益率高開高走，突破3.0整數位后一路向上，央行雖大額凈投放，資金面全面寬松，但市場擔心央行鎖短放長，收益率繼續上行，債市全天大幅收跌。周三央行公開市場凈回籠1000億，其中央行進行2000億元7天期逆回購操作，另有1500億元逆回購和1500億元MLF到期。早盤國債期貨高開高走，尾盤突然跳水收跌，債市尾盤發布了下周的國債發行量。周四央行公開市場凈回籠600億。消息面依舊平靜，公開市場凈回籠破壞了市場情緒，盤中雖有工業企業利潤好于預期，但反而影響不大；收盤時，長債收益率明顯上行。周五公開市場凈回籠1000億。前夜美聯儲“采取了一種靈活（flexible）的平均通脹目標形式，以在給定的時間范圍內實現平均接近2%的通脹水平”，美債長端收益率大漲。國內債市早盤收益率高開高走；日本首相安倍晉三突然辭職、疊加月末借券回補的需求，長債收益率尾盤明顯下行。
截至8月28日，十年期國債期貨主力品種合約T2012收于97.795，周跌0.64%。1年期國債收益率為2.4869%（上行5.33BP）；10年期國債收益率為3.0672%（上行8.49BP），短端上行幅度小于長端，10Y-1Y國債利差走擴。1年期國開債收益率為2.8262%（上行8.17BP），10年期國開債收益率為3.6186%（上行12.32BP）。
單位：% 、BP
3、信用債
一級市場：非金融企業短融、中票、企業債、公司債發行量、償還量、凈融資額（與上周比較）
數據來源：wind，2020-08-28
二級市場：
上周信用債整體走弱，其中高等級3Y走勢最弱，中等級中長久期走勢相對較強。信用利差走勢分化，1Y各等級、3Y高等級走擴，3Y中等級、5Y各等級壓縮。期限利差亦出現分化，高等級3Y-1Y走擴，5Y-3Y收窄。品種利差有一定壓縮，1年中等級產業債具備一定優勢。杠桿利差走擴，套息空間增大。
數據來源：wind，2020-08-28
信用利差情況如下：
數據來源：wind，2020-08-28
4、可轉債
上周股指企穩回升，創業板領先主板。上周前4個交易日A股日成交額降至萬億以下，周五成交量回升。創業板注冊制落地、中美一階段回顧雙方表示滿意、中報較一季度大幅好轉是市場企穩的重要因素。截至周五，上證收盤在3403.81點，周度上漲0.68%；深證成指周度上漲2.77%，中小板指周度上漲2.35%，創業板指周度上漲4.76%，滬深300周度上漲2.66%。分行業來看，食品飲料、休閑服務、電氣設備等行業漲幅居前，商業貿易、國防軍工、采掘跌幅居前。資金方面，北向資金累計凈買入近80億元。
中證轉債指數收于371.63，周跌0.11%，日均成交額略有萎縮至300億元附近。市場平均轉股溢價率下降，目前處于17%分位數；平均絕對價格基本持平，目前處于76%的分位數。個券方面走勢分化，華陽、法蘭、淳中漲幅居前，對應行業為建筑裝飾、機械設備、計算機；同德、凱發、橫河跌幅居前，對應行業為化工、電氣設備、化工。
二、本周市場展望
經濟基本面：
1、8月份PMI數據點評
8月31日，統計局公布8月份官方制造業PMI為51（前值51.1），分項看生產53.5（前值54），新訂單51.7（前值52）。
首先，8月份制造業PMI數據雖然較前值有所回落，但是仍然在擴張區間，從分項看，導致略有回落的主要是生產分項在前值較高的基數上，有所回落，顯示生產的恢復已經開始趨緩。
其次，新訂單回升，出口訂單回升至49.1（前值48.1），顯示需求端仍在改善。今年以來受疫情、貿易摩擦等因素影響，出口訂單持續收縮，隨著海外復工復產的推進，出口訂單情況已經出現了明顯好轉；
再次，原材料庫存、產成品庫存都在去化，而原材料購進價格、出廠價格指數均有明顯回升，表明下游需求回升是庫存去化的主要推動力。根據原材料購進價格估算，8月份PPI在-2.0%左右。
政策面:
1、央行有關領導出席國務院新聞辦記者會
8月25日，央行貨政司司長孫國鋒出席國新辦記者會，被問及貨幣政策松緊度是否發生改變時，孫國鋒表示：
“疫情帶來的不確定性增加，金融市場情緒難免受到一些影響，貨幣政策需要有更大的確定性來應對各種不確定性，那就是三個不變，穩健貨幣政策的取向不變；保持靈活適度的操作要求不變，既不讓市場缺錢，也不讓市場的錢溢出來；堅持正常貨幣政策的決心不變，我們沒有采取零利率甚至負利率，以及量化寬松這樣的非常規貨幣政策，因此也就不存在所謂的退出問題。”
三、固定收益投資策略
1、利率債
上周利率整體上行，3年期、5年期品種上行幅度較大。上周一、周二資金利率緊張，推動收益率上行，周三之后資金面開始轉松，但是債市收益率依然止不住上行。
從經濟基本面看，8月份PMI數據顯示制造業景氣度還在擴張區間，經濟依然在修復的過程中，新訂單、新出口訂單改善，顯示需求進一步好轉。9月份依然是地方債、國債密集發行期，社融推動經濟回升的預期較強。
從政策面看，上周國新辦記者會上，孫國鋒司長表示貨幣政策用“三個不變”應對疫情帶來的不確定性。8月25日，央行進行了14天逆回購操作，引發市場“鎖短放長”的擔心，隨后的幾個交易日，央行均進行了7天逆回購，市場對資金利率中樞抬升的擔憂得以緩釋。
從債市策略上看，經濟基本面仍然處于修復的過程中，8月份國債+地方政府債凈融資超過1.3萬億，9月份供給壓力仍然巨大。在超儲率很低的情況下，利率債天量供給增加了資金面的不確定性。此外，社融帶動經濟回升的預期亦對債市不利。此外，部分商業銀行壓降結構性存款，帶來負債端的壓力，對債市亦形成持續的拋壓。
然而從估值的情況看，當前債市1-5年期利率已經顯著高于疫情前的水平，10年期基本在疫情前的水平。而OMO利率、MLF利率較疫情之前降低了30bp。盡管當前經濟基本面、政策面、市場情緒均對債市不利，但收益率已經明顯出現超調，配置盤當前點位具有較好的價值，交易盤需要等待做多時機。盡管收益率的低點在逐步抬升，但是收益率上行依然會面臨阻力位，從而帶來一定的交易性機會。
2、信用債
上周，中債總財富指數全面下跌，信用債整體下跌，但走勢好于利率債，其中中等級中長久期信用債走勢相對較強。
行業配置方面，周期類品種、大消費的絕對收益率具有一定配置價值，地產監管趨嚴，部分發行主體面臨一定降負債壓力，配置性價比一般；此外建筑、交通運輸和運輸服務行業信用利差壓縮幅度較大，這類行業上半年受疫情沖擊較大，下半年伴隨經濟復蘇經營邊際改善，可對龍頭擇優配置。
疫情導致企業信用資質下降，資金鏈風險加大。經濟下行，信用風險爆發呈現多樣化特征，近期，信用恐慌已經從民企蔓延到部分國企上，信用債的投資仍需集中在中高資質。從杠桿策略上看，流動性充裕，央行貨幣寬松的基調未變，在確保組合流動性狀況的前提下，可維持適度杠桿，例如根據組合利率債、資質較高品種占比，制定恰當的杠桿標準。
3、轉債
上周股指企穩回升。從基本面上看，7月規模以上工業企業利潤總額同比增長19.6%，汽車、電子、通用/專用設備等裝備制造業是7月盈利改善主線；PPI繼續回升，工業企業產成品存貨進一步回落，三季度內外需復蘇趨勢良好。中報業績披露基本完成，相較一季度跌幅大幅收窄，農業、工程機械、醫療服務、電子、食品飲料等行業錄得較高的正增長，整體看市場集中度有所提升。宏觀流動性上，8月25日，國新辦舉行國務院政策例行吹風會，孫國峰司長表態“未來貨幣政策導向將有三個不變，一是穩健貨幣政策的取向不變；二是保持靈活適度的操作要求不變；三是堅持正常貨幣政策的絕心不變。”，當前階段貨幣政策大概率繼續以弱總量突結構為主。股市資金供給上看，上周北上資金轉為大幅凈流入、融資資金仍是增量資金，偏股型公募發行處于高位，ETF處于凈申購；資金需求上看，重要股東凈減持規模較前期基本持平，解禁市值有所上升。風險偏好方面，美國大選的不確定性對市場情緒及科技等板塊的壓制將繼續存在。展望后市，預計股指繼續維持震蕩走勢，但底部逐漸抬升；風險點來中美摩擦問題、市場局部估值偏高、貨幣政策邊際微調等。相應的，國產替代及大內需可能是貫穿全年的主線，其他估值依然處于合理位置的品種值得持續關注：如養殖后周期產業鏈（三季度是產能旺季，屠宰、豬料、禽料整體需求提升）、周期類（雨季結束后水泥一般出現漲價潮，股價容易提前反應，三季度疊加基建需求可能超預期，回調依然是布局的較好機會；銅鋁庫存低位，南美供給擾動，可能存在機會）、包裝紙（廢紙漲價邏輯）、環保（限塑令帶來的機會）。
上周轉債指數微跌，以轉股溢價率為代表的估值小幅壓縮。操作上，由于轉債整體絕對價格處于歷史高位，疊加核心品種陸續公告贖回，基于控制回撤的需求，建議投資者優先兌現進入轉股期的高價品種，重點轉向120元左右、溢價率在10%以內的品種；而對于剛上市的核心品種（以有多家賣方覆蓋為標準）可以選股的思路對待。供給方面，南航、大秦等大盤品種有望上市，后續大盤供給或出現邊際變化。具體擇券上：（1）繼續保持對于低位的化工、環保、公用事業的關注度；（2）對彈性個券的選擇可參考各類賬戶的風險承受能力：1）結構性高景氣機會包括工程機械極其專用零部件、建材、地產竣工產業鏈；2）金融轉債中龍頭券商，券商的正股波動性加大，對轉債估值是更好的支撐。
(國金基金：葉偉平)
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