債市反彈后，延續(xù)窄幅波動(dòng)

2020年10月26日

一、上周市場(chǎng)回顧

1、資金面

上周央行公開(kāi)市場(chǎng)投放逆回購(gòu)3200億，逆回購(gòu)到期1000億，國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存到期800億，公開(kāi)市場(chǎng)累計(jì)凈投放1400億。由于10月為繳稅大月，因此央行進(jìn)行凈投放操作有利于緩解10月可能會(huì)出現(xiàn)的資金大幅波動(dòng)的局面，但從投放量上看要弱于8月、9月稅期時(shí)的水平。上周銀行間回購(gòu)利率呈現(xiàn)先下后上的走勢(shì)，其中隔夜及跨月資金價(jià)格上行幅度較大。

本周央行公開(kāi)市場(chǎng)將有3200億到期，周一至周五到期規(guī)模分別為500億、700億、800億、500億和700億，另外周一有500億1個(gè)月期國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存招標(biāo)。稅期因素預(yù)計(jì)將繼續(xù)對(duì)資金面造成一定的擾動(dòng)。

2、利率債

一級(jí)市場(chǎng)：國(guó)債、國(guó)開(kāi)、政金債、地方債發(fā)行量、償還量、凈融資額（與上周比較）。

	發(fā)行額(億元)	償還量(億元)	凈融資額(億元)	凈融資額比上周(億元)
國(guó)債	2,837.20	100.90	2,736.30	2,695.90
地方債	1,024.33	851.56	172.77	-712.97
政金債	1,139.50	440.00	699.50	-397.70
國(guó)開(kāi)債	515.00	340.00	175.00	-296.80

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，2020-10-25

二級(jí)市場(chǎng)：

上周各期限利率均下行，短端處于歷史較高分位數(shù)水平，本月央行繼續(xù)超額續(xù)作MLF，商業(yè)銀行負(fù)債端的壓力有所緩釋。上周一公布三季度GDP數(shù)據(jù)不及預(yù)期是導(dǎo)致長(zhǎng)端收益率下行的主要因素，此外股市下行，股債蹺蹺板亦對(duì)債市有利。

截至2020年10月23日，國(guó)債期貨T2012收于97.965，累計(jì)上漲0.51%。1年期國(guó)債收益率為2.6821%（下行1.4BP）；10年期國(guó)債收益率為3.1957%（下行2.45BP），短端下行幅度小于長(zhǎng)端，10Y-1Y國(guó)債利差走窄。從中債總財(cái)富指數(shù)的情況看，7-10年期漲幅最大，其次為收益率下行幅度較大的3-5年期品種。

周變化（bp)	中債總財(cái)富總值指數(shù)	1-3年	3-5年	5-7年	7-10年
2020-09-18	194.84 ?	183.63 ?	193.71 ?	203.01 ?	196.56 ?
2020-09-25	194.97 ?	183.70 ?	193.83 ?	203.33 ?	196.68 ?
2020-09-30	194.86 ?	183.70 ?	193.70 ?	203.11 ?	196.63 ?
2020-10-09	194.63 ?	183.69 ?	193.55 ?	202.89 ?	196.28 ?
2020-10-16	194.62 ?	183.75 ?	193.61 ?	203.03 ?	196.24 ?
2020-10-23	195.22 ?	184.02 ?	194.33 ?	203.69 ?	197.03 ?
指數(shù)漲跌	0.31%	0.15%	0.37%	0.33%	0.40%

3、信用債

一級(jí)市場(chǎng)：非金融企業(yè)短融、中票、企業(yè)債、公司債發(fā)行量、償還量、凈融資額（與上周比較）

	發(fā)行額(億元)	償還量(億元)	凈融資額(億元)	凈融資額比上周(億元)
企業(yè)債	94.20	220.28	-126.07	-147.43
公司債	1,149.08	412.23	736.85	339.80
中期票據(jù)	732.80	594.56	138.24	143.04
短期融資券	1,323.88	1,647.20	-323.32	235.18

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，2020-10-25

二級(jí)市場(chǎng)：

上周，中債總財(cái)富指數(shù)全面上漲，利率債走勢(shì)更強(qiáng)。信用債各等級(jí)各期限均下行為主，產(chǎn)業(yè)債3Y高等級(jí)下行幅度最明顯；城投債3Y高等級(jí)和5Y下行幅度最大。信用利差方面，產(chǎn)業(yè)債和城投債均為1Y壓縮，3Y、5Y走擴(kuò)。期限利差方面，高等級(jí)產(chǎn)業(yè)債3Y-1Y期限利差壓縮，5Y-3Y走擴(kuò)，主要系3Y收益率下滑較多；高等級(jí)城投債期限利差壓縮為主。

周變化（bp)	中債信用債總財(cái)富指數(shù)	1-3年	3-5年	5-7年
2020-09-18	187.21	185.19	198.46	210.41
2020-09-25	187.35	185.31	198.74	210.63
2020-09-30	187.42	185.35	198.88	210.71
2020-10-09	187.61	185.55	199.09	210.90
2020-10-16	187.75	185.69	199.22	211.07
2020-10-23	188.01	185.98	199.68	211.63
指數(shù)漲跌	0.14%	0.15%	0.23%	0.26%

4、可轉(zhuǎn)債

上周市場(chǎng)持續(xù)下行，傳統(tǒng)藍(lán)籌相對(duì)走強(qiáng)，科技股下挫，兩市日均成交額在7000億元附近。截至上周五，上證收盤(pán)在3278.00點(diǎn)，周度下跌1.75%；深證成指周度下跌2.99%，中小板指周度下跌2.83%，創(chuàng)業(yè)板指周度下跌4.54%，滬深300周度下跌1.53%。資金方面，上周北向資金凈流出140億元。行業(yè)方面，銀行、汽車收漲，醫(yī)藥生物、建筑建材、農(nóng)林牧漁跌幅居前。

中證轉(zhuǎn)債周跌0.45%，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率大幅提升。個(gè)券上看，正元、智能、藍(lán)盾漲幅居前，對(duì)應(yīng)行業(yè)為計(jì)算機(jī)、機(jī)械設(shè)備、計(jì)算機(jī)；天鐵、璞泰、明陽(yáng)跌幅居前，對(duì)應(yīng)行業(yè)為化工、電氣設(shè)備、電氣設(shè)備。

二、本周市場(chǎng)展望

經(jīng)濟(jì)基本面：

1、高頻數(shù)據(jù)跟蹤

上周，水泥發(fā)貨有所回升，庫(kù)存略有下降，粉磨站開(kāi)工率上升并處于歷史同期高位，鋼鐵庫(kù)存明顯去化，顯示建筑行業(yè)需求仍然較強(qiáng)。但房地產(chǎn)鏈條走弱，房地產(chǎn)銷售、土地成交大幅下滑。

從價(jià)格看，上周豬肉價(jià)格繼續(xù)大幅下滑，農(nóng)產(chǎn)品的價(jià)格亦有所下滑，南華工業(yè)品指數(shù)上周下滑0.5%，通脹的壓力繼續(xù)下降。

政策面:

1、易剛在金融街論壇發(fā)表講話

10月21日，易剛在金融街論壇發(fā)表演講時(shí)稱，“貨幣政策要把握好穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)的平衡，既不讓市場(chǎng)缺錢(qián)，也不讓市場(chǎng)的錢(qián)溢出來(lái)，保持貨幣供應(yīng)與反映潛在產(chǎn)出的名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增速基本匹配。盡可能長(zhǎng)時(shí)間實(shí)施正常貨幣政策，保持正常的、向上傾斜的收益率曲線……在今年抗疫的特殊時(shí)期，宏觀杠桿率有所上升，明年GDP增速回升后，宏觀杠桿率將會(huì)更穩(wěn)一些。貨幣政策需把好貨幣供應(yīng)總閘門(mén)，適當(dāng)平滑宏觀杠桿率波動(dòng)，使之在長(zhǎng)期維持在一個(gè)合理的軌道上?！?/span>

2、王岐山在外灘金融峰會(huì)發(fā)表講話

10月24日，王岐山在外灘金融峰會(huì)發(fā)布致辭時(shí)表示，“中國(guó)金融不能走投機(jī)賭博的歪路，不能走金融泡沫自我循環(huán)的歧路，不能走龐氏騙局的邪路。要堅(jiān)守金融發(fā)展基本規(guī)律和金融從業(yè)基本戒律，緊貼企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，抓住市場(chǎng)新趨勢(shì)、新機(jī)遇，支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，使金融服務(wù)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相互促進(jìn)，健康發(fā)展?！?/span>

三、固定收益投資策略

1、利率債

上周利率明顯下行，5年期國(guó)債、3年期國(guó)開(kāi)收益率下行幅度較大，中債總財(cái)富指數(shù)周漲0.31%。

從經(jīng)濟(jì)基本面看，秋冬季節(jié)疫情在全球有所加劇，美國(guó)、歐洲主要國(guó)家確診病例數(shù)大幅上行。國(guó)內(nèi)看，10月份利率債的凈供給環(huán)比有明顯下降，房地產(chǎn)銷售、土地交易等指標(biāo)都明顯下滑，而從通脹看，豬肉價(jià)格、農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格明顯下降，南化工業(yè)品指數(shù)窄幅震蕩，總體而言通脹壓力下降。而從建筑業(yè)相關(guān)高頻指數(shù)看，建筑業(yè)需求依然較強(qiáng)勁。

從政策面看，易剛行長(zhǎng)講話重提“把好貨幣供應(yīng)總閘門(mén)”，當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍在修復(fù)，貨幣政策難以轉(zhuǎn)松，但GDP平減指數(shù)處于較低水平，且通脹仍有下行的態(tài)勢(shì)，貨幣政策短期收緊的可能性也不高，市場(chǎng)利率圍繞政策利率是常態(tài)。

從債市策略上看，上周公布了三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，三季度GDP及9月份通脹數(shù)據(jù)不及預(yù)期，經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)債市的壓制有所緩釋，此外，商業(yè)銀行信貸收支表顯示，9月份大型銀行結(jié)構(gòu)性存款不再壓降，壓降結(jié)構(gòu)性存款對(duì)債市帶來(lái)的壓力亦有所緩和，這些因素帶動(dòng)債市在上周出現(xiàn)連續(xù)上漲。但經(jīng)濟(jì)基本面仍在修復(fù)的過(guò)程中，貨幣政策亦沒(méi)有轉(zhuǎn)松的跡象，中小銀行仍然存在壓降結(jié)構(gòu)性存款的壓力，這亦使得債市難言趨勢(shì)性機(jī)會(huì)，預(yù)計(jì)短期反彈之后，將延續(xù)窄幅波動(dòng)的格局。配置盤(pán)當(dāng)前點(diǎn)位具有較好的價(jià)值，對(duì)于交易盤(pán)，把握短期交易性機(jī)會(huì)，仍然需要注意防御，10月份為繳稅大月，資金面波動(dòng)易于成為債市擾動(dòng)因素。

2、信用債

從配置角度，可關(guān)注下半年盈利、現(xiàn)金流向好行業(yè)龍頭及中高資質(zhì)城投，配置仍要以中短久期為主；今年以來(lái)AAA主體和地方國(guó)企信用風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)，上周華晨汽車集團(tuán)債券違約，對(duì)市場(chǎng)情緒造成比較大的負(fù)面影響。經(jīng)過(guò)過(guò)去兩年的風(fēng)險(xiǎn)暴露，小型主體逐漸出清，違約和信用風(fēng)險(xiǎn)不斷向大型企業(yè)蔓延，不建議過(guò)度信用下沉；從交易角度，大消費(fèi)行業(yè)盈利和現(xiàn)金流持續(xù)處于修復(fù)進(jìn)程中，行業(yè)利差有所壓縮，可予以關(guān)注。從杠桿策略上看，流動(dòng)性充裕，央行貨幣寬松的基調(diào)未變，在確保組合流動(dòng)性狀況的前提下，可維持適度杠桿，例如根據(jù)組合利率債、資質(zhì)較高品種占比，制定恰當(dāng)?shù)母軛U標(biāo)準(zhǔn)。

3、轉(zhuǎn)債

上周轉(zhuǎn)債指數(shù)下跌，成交量顯著增大，爆炒券重新回到投資者的視野并引發(fā)監(jiān)管關(guān)注，對(duì)脫離轉(zhuǎn)債價(jià)值的炒作券，建議予以回避?？紤]到四季度對(duì)于股市不悲觀，前期壓制A股風(fēng)險(xiǎn)偏好的因素正在逐漸緩解，建議維持一定的倉(cāng)位并逢低加倉(cāng)。操作上，由于轉(zhuǎn)債整體絕對(duì)價(jià)格處于歷史高位，疊加核心品種迅速換血，基于控制回撤的需求，建議投資者重點(diǎn)轉(zhuǎn)向基本面優(yōu)秀的新券；對(duì)于前期跌幅較大、景氣度仍在的機(jī)構(gòu)重倉(cāng)券可選擇合適的機(jī)會(huì)再度介入。具體擇券上：除底倉(cāng)品種外，對(duì)彈性個(gè)券的選擇可參考各類賬戶的風(fēng)險(xiǎn)承受能力：1）結(jié)構(gòu)性高景氣機(jī)會(huì)包括工程機(jī)械極其專用零部件、建材、地產(chǎn)竣工產(chǎn)業(yè)鏈；2）金融轉(zhuǎn)債中龍頭券商，券商的正股波動(dòng)性加大，對(duì)轉(zhuǎn)債估值是更好的支撐；3）消費(fèi)電子中的蘋(píng)果產(chǎn)業(yè)鏈、光伏、新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈依然以正股的估值消化能力為主要觀察點(diǎn)。

(國(guó)金基金：葉偉平)

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