2022年03月28日
一、上周市場回顧
1、資金面
為維護跨季流動性穩定，央行上周公開市場逆回購投放1900億，特別是周五投放跨季7天1000億，全周累計凈投放500億。全周資金面寬松，R001運行在2.0-2.06%區間，R007因周五7天回購品種恰巧跨季，因此7天資金利率在周五大幅度走高，全周R007運行在2.18-2.88%區間。受疫情影響銀行間市場交易活躍度降低，上周五質押式回購成交量從前一周的4.4萬億小幅回升至4.7萬億，3月中旬后質押式回購成交量始終低于5萬億水平。
本周央行公開市場將有1900億逆回購到期，其中周一至周五分別到期300億、200億、200億、200億、1000億。政府債（國債+地方債）計劃發行1034億，凈融資額為-829億，發行壓力大幅緩解。本周是一季度最后一周，預計央行將會加大逆回購投放量以維護跨季資金面穩定，季末資金利率將出現小幅度的上行。
2、利率債
一級市場：國債、國開、政金債、地方債發行量、償還量、凈融資額（與前一周比較）。
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發行額(億元) |
償還量(億元) |
凈融資額(億元) |
凈融資額比上周 (億元) |
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國債 |
1,760.00 |
600.00 |
1,160.00 |
-118.20 |
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地方債 |
1,731.10 |
194.33 |
1,536.77 |
-220.42 |
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政金債 |
1,107.00 |
230.00 |
877.00 |
227.00 |
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國開債 |
540.00 |
200.00 |
340.00 |
-210.00 |
數據來源：wind，2022-3-27
二級市場：
上周利率債各期限收益率上行，短端上行幅度大于長端，國債上行幅度略大于國開。截止至3月25日，1年期國債收益率報2.1632%，較3月18日上行5.26BP；10年期國債收益率報在2.7972%，較3月18日上行0.45BP。中債總財富指數窄幅震蕩，其中，3-5年指數跌幅較大。
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周變化（bp) |
中債總財富總值指數 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
7-10年 |
|
2022-02-18 |
210.55 |
193.83 |
207.68 |
220.00 |
214.10 |
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2022-02-25 |
210.24 |
193.68 |
207.32 |
219.63 |
213.72 |
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2022-03-04 |
209.84 |
193.55 |
206.92 |
219.13 |
213.32 |
|
2022-03-11 |
210.17 |
193.65 |
207.24 |
219.66 |
213.90 |
|
2022-03-18 |
210.25 |
193.76 |
207.33 |
219.57 |
213.99 |
|
2022-03-25 |
210.25 |
193.76 |
207.21 |
219.49 |
213.98 |
|
指數漲跌 |
0.00% |
0.00% |
-0.06% |
-0.03% |
-0.01% |
3、信用債
一級市場：非金融企業短融、中票、企業債、公司債發行量、償還量、凈融資額（與前一周比較）
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發行額(億元) |
償還量(億元) |
凈融資額(億元) |
凈融資額比上周 (億元) |
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企業債 |
87.10 |
167.82 |
-80.72 |
90.24 |
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公司債 |
587.52 |
650.68 |
-63.16 |
-446.76 |
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中期票據 |
724.90 |
390.95 |
333.95 |
445.20 |
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短期融資券 |
1,077.50 |
1,196.90 |
-119.40 |
-234.00 |
數據來源：wind，2022-3-27
二級市場：
上周，利率債財富指數環比持平，信用債指數上漲。
產業債1Y收益率變化不大，3Y收益率上行，5Y以下行為主；城投債短久期收益率下行，中長久期以上行為主。產業債和城投債利差全面壓縮，產業債長久期壓縮幅度更大，城投債短久期壓縮更多。分行業看，上周房地產和工商業集團收益率和利差上行較多，建筑業下行較多。
信用事件方面，融創預計“20融創01”、“21融創03”無法足額兌付，擬近期與持有人進行展期事宜溝通；普華永道計劃逐步退出中資民營房企審計業務；寶龍、融信等房企延遲披露年報；蘭州城投擔保的一筆保險債權計劃利息逾期；高密國資新增2條被執行，執行標的合計金額3億元。祥光銅業未能清償債務共7筆，觸發超短融較差保護條款，該公司主營銅冶煉，行業地位一般，無自營銅礦，整體資質較弱，情緒或較難波及整個行業。
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周變化（bp) |
中債信用債總財富指數 |
1年以下 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
|
2022-02-18 |
198.50 |
181.31 |
196.88 |
212.32 |
229.17 |
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2022-02-25 |
198.41 |
181.36 |
196.78 |
211.99 |
228.94 |
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2022-03-04 |
198.29 |
181.41 |
196.65 |
211.60 |
228.74 |
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2022-03-11 |
198.05 |
181.41 |
196.40 |
210.99 |
228.23 |
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2022-03-18 |
198.10 |
181.44 |
196.43 |
211.03 |
228.37 |
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2022-03-25 |
198.18 |
181.51 |
196.54 |
211.04 |
228.44 |
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指數漲跌 |
0.04% |
0.04% |
0.05% |
0.01% |
0.03% |
4、可轉債
上周A股主要指數多數下跌，小盤股跌幅相對較小。從宏觀上看，1-2月工業企業收入增長13.9%，但同期工業企業盈利增速回落至5%，制造業利潤增速轉為負增長。出口增速維持高增，但剔除價格因素外，出口增速僅為2.2%。穩增長政策繼續推出，國務院常務會議確定實施大規模增值稅留抵退稅的政策安排、多地降房貸利率、加快發展保障性租賃住房等政策均有利于經濟穩定。此外，國內部分地區疫情大幅反彈下防控政策趨緊，一季度經濟存在明顯的負面影響。從海外看，大宗商品價格再度上行，美債期限利差持續收窄，美國經濟短期“滯脹”和長期“衰退”的擔憂加劇。從資金上看，北上資金大幅凈流出，融資資金小幅回流，偏股類基金發行繼續清淡，但較前期略有回升，ETF凈贖回；重要股東凈減持規模擴大。
中證轉債周跌2.25%，日均成交量略降至800億元附近，各板塊均下跌，醫藥、必選消費類個券表現較好。從轉債市場結構上看，高評級、低平價、大規模個券表現較好。從轉債市場絕對價格上看，3月25日全市場收盤價中位數價格在117元左右，130元以下的個券占比超過70%。從轉債估值層面上看，全市場轉股溢價率大幅壓縮，中平價個券壓縮幅度最大，估值水平再次回到2017年以來85%分位值水平。
二、本周市場展望
經濟基本面
1、高頻數據跟蹤
上周商品房成交面積略有下行，土地成交面積則明顯回落，水泥出貨率反季節性下降，水泥庫存亦上升，建筑用鋼的成交量亦下降，反映了建筑業需求下滑。疫情對需求造成明顯沖擊，3月份建筑業需求季節性回升的態勢受影響。
從通脹看，蔬菜價格進一步上漲，帶動農產品價格繼續回升，豬肉價格在低位有所企穩，整體看CPI通脹壓力不大，上周國際原油價格受俄烏局勢影響大幅上漲，南華工業品指數周漲4.37%，PPI通脹的韌性仍然很強。
政策面
1、上海加強新一輪核酸篩查工作
3月27日上海發布關于做好全市新一輪核酸篩查工作的通告，稱3月28日5時起，上海市以黃浦江為界分區分批實施核酸篩查。第一批，浦東、浦南及毗鄰區域先行實施封控，開展核酸篩查，4月1日5時解封。同時，浦西地區重點區域繼續實施封控管理。第二批，4月1日3時起，按照壓茬推進的原則，對浦西地區實施封控，開展核酸篩查，4月5日3時解封。
三、固定收益投資策略
1、利率債
上周各期限利率漲跌不一，1-5年期利率有所上行，10年期有所下行，贖回的壓力并未完全釋放。
從經濟基本面上看，局部疫情散發對3月份經濟造成明顯沖擊，上海宣布了新的管控措施，加強了對封控區的交通管制，短期內對經濟的影響將更大。從高頻數據看，水泥、鋼材等需求反季節性回落，電影觀影人數亦大幅回落至低位，局部疫情管控對需求和生產同時產生沖擊，關注本周要發布的3月份PMI數據。
從政策面看，美聯儲進入到加息縮表的周期，國內保持MLF、LPR利率不變，貨幣政策處于觀察期，但經濟下行壓力加大的背景下，寬松的基調不變。
從債市策略上看，上周利率震蕩，中短端上行而長端下行，反映了不同的市場預期，長端收益率對經濟基本面的反映更多，局部疫情加大了經濟下行壓力，收益率下行，中短端利率受市場結構、流動性影響更為顯著，股市在反彈之后上周繼續回落，疊加國內疫情散發、俄烏沖突導致的悲觀情緒，贖回的力量仍未完全釋放，加之美債收益率快速上漲，中美利差收窄到30bp附近，收益率短期難以下行。拉長時間看，利率將會回歸到經濟基本面決定的軌道中，當前利率做多的勝率增加，交易盤可更加積極，適度抬升杠桿和久期。收益率調整之后，債市的配置價值亦得以提升。
2、信用債
信用債策略方面，地產債策略，融創擬進行展期后，混合所有制及民營房企估值普遍上行，成交收益率亦不同程度走高，受疫情影響，銷售回暖仍需時間，在當前市場底仍未到來之際，建議選取優質央企國企配置。城投債方面，當前尾部城投再融資環境持續緊張，同時，在民營房企債券展期頻發的情況下，關注監管對債券展期的態度變化，以及房企的債券展期行為是否會蔓延至部分尾部城投平臺，當前仍建議在融資環境較好的區域挖掘。周期方面，發改委對長協簽訂持續督導，長協價雖然不及市場價，但中樞仍是近年高位，市場煤價呈現淡季不淡格局，煤企盈利保障度較高；鋼鐵下游需求表現不佳，成本端壓力逐漸顯現，但鋼價在通脹之下仍高位震蕩。周期類產業債安全邊際尚可，可適當挖掘中等資質主體。金融債方面，上周各等級銀行二級資本債和永續債信用利差和超額利差皆有所收窄，大行和股份制信用基本面穩健，其二級資本債和永續債兼具一定的票息優勢和流動性優勢，可優選配置。
3、轉債
上周股市繼續下跌，俄烏、通脹、外部流動性、經濟恢復彈性等問題依然是近期關注的重點。轉債高估值、絕對價格貴的問題雖然尚未完全解決，但部分130以下、正股優質的個券已現性價比，建議轉債適當增配倉位。三月穩增長政策陸續出臺，部分題材型品種可能存在機會，一季度業績更加確定的上游原材料、消費類中生豬養殖、部分食品飲料個券可作為底倉均衡配置。銀行四季度業績超預期，在絕對價格低、宏觀環境適配的情況也是底倉的優選。投資者高度關注贖回，考慮到4-5月轉債贖回壓力仍大，類似東財轉3的情況可能反復發生，建議高度重視個券安全邊際及流動性，留好退出通道。同時，近期新券定位普遍偏低，在供給旺季的時間可多關注新券替代老券的策略。
(國金基金：葉偉平、謝雨芮)
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