2022年07月25日
一、上周市場回顧
1、資金面
考慮到稅期走款對資金面的擾動(dòng)，上周央行于周一和周二分別開展了120億和70億逆回購操作，稅期擾動(dòng)消退后，剩余三個(gè)工作日又回到了每日30億的常規(guī)操作量，全周公開市場累計(jì)凈投放130億。在央行的“精準(zhǔn)”呵護(hù)下，稅期因素對資金面影響不大，全周資金利率逐日回落，R001運(yùn)行在1.27%-1.33%區(qū)間，R007運(yùn)行在1.57%-1.64%區(qū)間。在流動(dòng)性“合理充裕偏多”將維持較長時(shí)間的一致預(yù)期下，質(zhì)押式回購成交量由前一周五的6.5萬億抬升至接近6.7萬億的歷史高位，隔夜回購量首次超6萬億。
本周央行公開市場將有280億元逆回購到期，其中周一和周二分別到期120億元、70億元、周三至周五各到期30億元。本周政府債（國債+地方債）計(jì)劃發(fā)行1417億，凈融資額為-87億，政府債融資持續(xù)性回落。今日央行針對跨月的7天逆回購僅投放50億，意味著當(dāng)前流動(dòng)性仍然是“合理充裕偏多”的水平，跨月資金面將維持寬松的格局。
2、利率債
一級市場：國債、國開、政金債、地方債發(fā)行量、償還量、凈融資額（與前一周比較）。
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發(fā)行額(億元) |
償還量(億元) |
凈融資額(億元) |
凈融資額比上周 (億元) |
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國債 |
3,101.70 |
2,513.70 |
588.00 |
263.30 |
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地方債 |
941.67 |
1,035.10 |
-93.43 |
915.43 |
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政金債 |
1,357.60 |
40.00 |
1,317.60 |
1,022.40 |
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國開債 |
560.00 |
0.00 |
560.00 |
20.00 |
數(shù)據(jù)來源：wind，2022-7-24
二級市場：
上周多數(shù)期限利率債收益率下行，國開債下行幅度大于國債。截止至7月22日，1年期國債收益率報(bào)在1.9036%，較7月15日上行1.99BP；10年期國債收益率報(bào)在2.7870%，較7月15日上行0.13BP。中債總財(cái)富指數(shù)上漲0.19%，其中，5-7年指數(shù)漲幅較大，1-3年指數(shù)漲幅較小。
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周變化（bp) |
中債總財(cái)富總值指數(shù) |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
7-10年 |
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2022-06-17 |
212.65 |
195.33 |
209.16 |
221.82 |
216.39 |
|
2022-06-24 |
212.60 |
195.43 |
209.16 |
221.74 |
216.23 |
|
2022-07-01 |
212.55 |
195.50 |
209.14 |
221.63 |
216.09 |
|
2022-07-08 |
212.38 |
195.40 |
209.01 |
221.58 |
216.03 |
|
2022-07-15 |
213.16 |
195.81 |
209.71 |
222.48 |
216.89 |
|
2022-07-22 |
213.56 |
196.04 |
210.06 |
222.96 |
217.29 |
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指數(shù)漲跌 |
0.19% |
0.12% |
0.17% |
0.21% |
0.18% |
3、信用債
一級市場：非金融企業(yè)短融、中票、企業(yè)債、公司債發(fā)行量、償還量、凈融資額（與前一周比較）
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發(fā)行額(億元) |
償還量(億元) |
凈融資額(億元) |
凈融資額比上周 (億元) |
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企業(yè)債 |
71.20 |
119.07 |
-47.87 |
4.65 |
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公司債 |
585.32 |
538.99 |
46.33 |
-8.15 |
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中期票據(jù) |
634.40 |
554.40 |
80.00 |
-84.25 |
|
短期融資券 |
1,009.30 |
1,595.91 |
-586.61 |
-361.16 |
數(shù)據(jù)來源：wind，2022-7-24
二級市場：
上周，利率債和信用債財(cái)富指數(shù)均上漲。
上周產(chǎn)業(yè)債和城投債整體收益率繼續(xù)下行。信用利差方面，1Y產(chǎn)業(yè)債利差壓縮，城投債利差多數(shù)被動(dòng)走闊。銀行次級債收益率和信用利差整體均繼續(xù)下行。
信用事件方面，恒大物業(yè)134億元質(zhì)押保證金調(diào)查信息公布，夏海鈞、潘大榮、柯鵬辭職；俊發(fā)地產(chǎn)：預(yù)計(jì)無法在寬限期內(nèi)支付HKJFPC 11 12/24/22利息，將構(gòu)成違約事件；華南城：對5筆合計(jì)15.6億美元票據(jù)展期事項(xiàng)發(fā)起同意征求；穆迪：下調(diào)旭輝控股集團(tuán)企業(yè)家族評級至“Ba3”，列入下調(diào)觀察名單；湘潭市：通過債務(wù)平滑、結(jié)構(gòu)性去杠桿、資產(chǎn)優(yōu)化、增加稅收等有力措施，確?；瘋ぷ魅〉秒A段性重大進(jìn)展；陜西法門寺公司多筆融資租賃產(chǎn)品逾期，寶雞投資為其連帶責(zé)任擔(dān)保方。河南村鎮(zhèn)銀行事件最新進(jìn)展：河南村鎮(zhèn)銀行開始對合并金額10萬元（含）以下的客戶進(jìn)行墊付，已有儲(chǔ)戶成功提現(xiàn)；主管河南村鎮(zhèn)銀行長達(dá)7年的銀保監(jiān)局一級巡視員李煥亭被查。
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周變化（bp) |
中債信用債總財(cái)富指數(shù) |
1年以下 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
|
2022-06-17 |
200.62 |
183.05 |
199.07 |
214.42 |
232.75 |
|
2022-06-24 |
200.79 |
183.15 |
199.29 |
214.62 |
233.04 |
|
2022-07-01 |
200.86 |
183.24 |
199.34 |
214.66 |
233.14 |
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2022-07-08 |
200.96 |
183.30 |
199.45 |
214.80 |
233.34 |
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2022-07-15 |
201.30 |
183.42 |
199.86 |
215.31 |
234.03 |
|
2022-07-22 |
201.63 |
183.55 |
200.27 |
215.81 |
234.70 |
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指數(shù)漲跌 |
0.16% |
0.07% |
0.20% |
0.23% |
0.29% |
4、可轉(zhuǎn)債
上周A股主要指數(shù)多數(shù)小幅上漲，板塊輪動(dòng)加快。從宏觀上看，7月19日，李克強(qiáng)總理出席世界經(jīng)濟(jì)論壇全球企業(yè)家特別對話會(huì)，強(qiáng)調(diào)“不會(huì)為過高增長目標(biāo)而出臺(tái)超大規(guī)模刺激措施”。7月21日，國常會(huì)指出“我國經(jīng)濟(jì)正處于企穩(wěn)回升關(guān)鍵窗口，三季度至關(guān)重要”。7月LPR報(bào)價(jià)公布，一年期、五年期利率均維持不變。從產(chǎn)業(yè)政策上看，商務(wù)部等27部門發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)對外文化貿(mào)易高質(zhì)量發(fā)展的意見》，提出開展優(yōu)化審批流程改革試點(diǎn)，擴(kuò)大網(wǎng)絡(luò)游戲?qū)徍嗽圏c(diǎn)，創(chuàng)新事中事后監(jiān)管方式。從海外看，歐洲央行周四加息50個(gè)基點(diǎn)，為11年來首次加息。從資金方面看，北上資金上周小幅凈流出、融資資金凈流入、新成立偏股類公募基金規(guī)模維持低位；重要股東凈減持規(guī)模擴(kuò)大。
中證轉(zhuǎn)債周漲0.56%，表現(xiàn)弱于股指，低評級、小規(guī)模轉(zhuǎn)債漲幅居前。轉(zhuǎn)債市日均成交額明顯下滑，新券/次新券交易量維持低位，交易所連續(xù)出臺(tái)監(jiān)管政策后，炒作品種估值下行，部分新券也出現(xiàn)調(diào)整。從轉(zhuǎn)債市場絕對價(jià)格上看，7月22日全市場收盤價(jià)中位數(shù)價(jià)格維持在126元附近，處于2018年以來90%以上分位數(shù)水平，高價(jià)轉(zhuǎn)債增多，130元以下的個(gè)券占比約6成。從轉(zhuǎn)債估值層面上看，全市場轉(zhuǎn)股溢價(jià)率下行，平價(jià)在110以上的個(gè)券性價(jià)比尚可。
二、本周市場展望
經(jīng)濟(jì)基本面
1、高頻數(shù)據(jù)跟蹤
上周全國多地疫情有所散發(fā)，觀影人數(shù)有小幅回落。商品房成交面積環(huán)比有所上行，但仍然低于歷史同期水平，房地產(chǎn)企業(yè)違約、“斷供潮”等對房地產(chǎn)造成負(fù)面沖擊，鋼材成交、水泥出貨環(huán)比略有上行，但與歷史同期相比表現(xiàn)仍然偏弱，值得注意的是上周高爐開工率、鋼材產(chǎn)量明顯下降，房地產(chǎn)行業(yè)負(fù)面沖擊下，需求不足，利潤下滑，鋼廠壓縮產(chǎn)量。
從通脹看，上周豬肉價(jià)格略有下滑，蔬菜價(jià)格有所回升，南華工業(yè)品指數(shù)上周有所反彈，CPI上行，PPI下行的態(tài)勢沒有改變。
政策面
1、國常會(huì)部署持續(xù)擴(kuò)大有效需求的政策舉措
7月21日李克強(qiáng)總理主持召開國務(wù)院常務(wù)會(huì)議，部署持續(xù)擴(kuò)大有效需求的政策舉措，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展拉動(dòng)力。會(huì)議指出，我國經(jīng)濟(jì)正處于企穩(wěn)回升關(guān)鍵窗口，三季度至關(guān)重要。要貫徹黨中央、國務(wù)院部署，高效統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展，推動(dòng)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策進(jìn)一步生效，下大力氣鞏固經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)，著力穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間，優(yōu)先保障穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價(jià)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)。政策性開發(fā)性金融工具、專項(xiàng)債等政策效能釋放還有相當(dāng)大空間，并能撬動(dòng)大量社會(huì)資金，要以市場化方式用好，更好發(fā)揮有效投資補(bǔ)短板調(diào)結(jié)構(gòu)、穩(wěn)就業(yè)帶消費(fèi)綜合效應(yīng)和對經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展的關(guān)鍵性作用。
三、固定收益投資策略
1、利率債
上周利率總體下行，長端10年期國開收益率下行幅度較大，李克強(qiáng)出席世界經(jīng)濟(jì)論壇表示宏觀政策不會(huì)預(yù)支未來，市場對大規(guī)模刺激的擔(dān)心下降，債市收益率下行。
從經(jīng)濟(jì)基本面上看，7月份疫情再度在全國多地散發(fā)，疫情防控政策有所趨嚴(yán)。而7月份以來高頻數(shù)據(jù)顯示供需回落的跡象較明顯，“斷供潮”沖擊購房者心理預(yù)期，商品房銷售的高頻數(shù)據(jù)在6月份沖高之后快速回落，并低于歷史同期水平，鋼材、水泥的需求亦有所回落，鋼廠主動(dòng)壓降產(chǎn)量，去庫存。從通脹情況看，通脹延續(xù)CPI回升，PPI回落的態(tài)勢。
從政策面看，政策重心在寬信用，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)，宏觀政策既精準(zhǔn)有力又合理適度，不會(huì)為了過高增長目標(biāo)而出臺(tái)超大規(guī)模刺激措施、超發(fā)貨幣、預(yù)支未來，這意味著財(cái)政刺激的空間較為有限。貨幣政策繼續(xù)從總量上發(fā)力以支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，寬松的貨幣環(huán)境仍然會(huì)持續(xù)。
從債市策略上看，債市經(jīng)歷了持續(xù)的上漲，收益率下行需要新的催化，但資金寬松依然是目前債市最大的護(hù)城河。疫情散發(fā)、“斷供潮”沖擊下，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、保就業(yè)的壓力很大，宏觀政策強(qiáng)調(diào)不預(yù)支未來，意味著大幅刺激的空間亦有限，而貨幣政策仍將維持寬松。債市總體仍處于窄幅波動(dòng)的區(qū)間，調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)和空間都不大，關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)7月議息會(huì)議和本周可能召開政治局會(huì)議的相關(guān)信息，交易盤把握好波段機(jī)會(huì)，票息策略仍可堅(jiān)持。
2、信用債
信用債策略方面，“資產(chǎn)荒”持續(xù)，資金面寬松資金利率維持低位，高等級主體的杠桿套息策略仍可維持。
地產(chǎn)債策略，頭部民企及部分央企國企的超額利差上行，高估值成交頻繁，地產(chǎn)債仍處于估值調(diào)整中。當(dāng)前建議選取融資通暢、超額利差穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)央企、國企地產(chǎn)債配置。
城投債方面，1Y及3YAA(2)收益率均處于歷史1%分?jǐn)?shù)的極低水平，利差方面，除隱含AA-之外，1年期各等級城投債利差分位數(shù)均處于5%分位數(shù)之內(nèi)，3年期各等級城投債利差分位數(shù)處于10%分位數(shù)之內(nèi)。市場配置力量仍強(qiáng)，但尾部風(fēng)險(xiǎn)仍較大，非標(biāo)違約頻發(fā)。當(dāng)前仍建議在再融資通暢區(qū)域配置。
周期方面，天氣炎熱支撐電廠日耗攀升，但化工、建材等行業(yè)需求較差，煤價(jià)微跌。市場預(yù)期高溫天氣過后煤價(jià)走弱，后續(xù)仍需觀測經(jīng)濟(jì)基本面和大宗行情向煤價(jià)的傳導(dǎo)。較高的長協(xié)占比為煤企提供了一定安全邊際，可在中等資質(zhì)中挖掘。鋼材需求和價(jià)格均弱勢反彈，或?yàn)榇蟮蟮钠蠓€(wěn)，也可能與近期地產(chǎn)政策有關(guān)，持續(xù)性仍待觀察。鋼企虧損面仍大，對短期周轉(zhuǎn)壓力大的弱資質(zhì)鋼企應(yīng)保持警惕。
金融債方面，停貸事件對部分銀行資產(chǎn)質(zhì)量造成負(fù)面沖擊，結(jié)合多家賣方觀點(diǎn)看涉及總按揭貸款約1.2 -1.5萬億，規(guī)模有限，但需結(jié)合按揭貸款和對公貸款來綜合評判，關(guān)注連鎖反應(yīng)引發(fā)的銀行資產(chǎn)質(zhì)量變化，仍需規(guī)避地產(chǎn)行業(yè)占比較高的城農(nóng)商行。交易盤仍建議選取成交活躍的大行和股份行；配置盤仍建議優(yōu)選大行、股份行及公司治理、資產(chǎn)質(zhì)量較好的城商行。
3、轉(zhuǎn)債
進(jìn)入7月之后，市場出現(xiàn)明顯下跌趨勢，考慮到新能源等賽道品種已累積了不少漲幅、穩(wěn)增長政策預(yù)期待解、轉(zhuǎn)債估值仍在高位，轉(zhuǎn)債指數(shù)直接突破向上的可能性不大，但在政策基調(diào)偏暖、流動(dòng)性寬松、宏觀基本面仍處于修復(fù)期的情況下，預(yù)計(jì)結(jié)構(gòu)仍有亮點(diǎn)。建議繼續(xù)逢低布局價(jià)格適中、正股優(yōu)質(zhì)的個(gè)券。擇券方面，關(guān)注金屬等原料成本緩壓帶來的利潤彈性，有利于海纜、家電、機(jī)械的盈利修復(fù)；部分反轉(zhuǎn)邏輯的行業(yè)相對安全，如消費(fèi)類中生豬養(yǎng)殖、食品飲料個(gè)券可作為底倉均衡配置；促消費(fèi)政策實(shí)施下的汽車、白酒等行業(yè)轉(zhuǎn)債屬于阻力較小的方向；賽道股中一體化壓鑄、碳化硅、線控底盤等方向值得重點(diǎn)關(guān)注。同時(shí)，近期新券、次新券定位偏低，新增倉位可多關(guān)注新券，規(guī)避高價(jià)、高溢價(jià)率品種。
(國金基金：葉偉平、謝雨芮)
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