2022年08月01日
一、上周市場回顧
1、資金面
考慮到跨月因素對資金面的擾動，上周央行于周一和周二各開展了50億逆回購操作，周三后每日逆回購量縮至20億，全周公開市場凈回籠120億。有了7月初央行逆回購縮量資金利率繼續下行的經驗后，這次央行逆回購再縮量并未引起市場對資金面的擔憂，即便是臨近跨月，流動性仍然處于合理充裕偏多的狀態，資金價格在月末最后兩天才小幅抬升，全周R001運行在1.09%-1.44%區間，R007運行在1.67%-1.79%區間。因跨月因素導致質押式回購成交量由前一周五的6.7萬億縮量至4.1萬億，但隔夜占比始終維持在87%左右的高比例。
本周央行公開市場將有160億逆回購到期，其中周一至周五分別到期50億、50億、20億、20億、20億。本周政府債（國債+地方債）計劃發行2751億，凈融資額為2060億，由于到期量較少，政府債融資額大幅增加。從當前政策表態上看，財政政策重點在用好存量專項債資金，貨幣政策寬松基調不變，流動性“衰退式寬松”的格局還將持續，資金利率預計將維持低位。
2、利率債
一級市場：國債、國開、政金債、地方債發行量、償還量、凈融資額（與前一周比較）。
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發行額(億元) |
償還量(億元) |
凈融資額(億元) |
凈融資額比上周 (億元) |
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國債 |
1,257.00 |
803.30 |
453.70 |
-134.30 |
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地方債 |
767.34 |
700.59 |
66.76 |
160.19 |
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政金債 |
1,397.50 |
1,567.70 |
-170.20 |
-1,497.80 |
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國開債 |
470.50 |
1,304.40 |
-833.90 |
-1,393.90 |
數據來源：wind，2022-7-31
二級市場：
上周利率債收益率均大幅下行，中短端下行幅度大于長端，國開債下行幅度大于國債。截止至7月29日，1年期國債收益率報在1.8623%，較7月22日下行4.13BP；10年期國債收益率報在2.7560%，較7月22日下行3.1BP。中債總財富指數大漲0.25%，其中，7-10年指數漲幅較大，1-3年指數漲幅較小。
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周變化（bp) |
中債總財富總值指數 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
7-10年 |
|
2022-06-24 |
212.60 |
195.43 |
209.16 |
221.74 |
216.23 |
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2022-07-01 |
212.55 |
195.50 |
209.14 |
221.63 |
216.09 |
|
2022-07-08 |
212.38 |
195.40 |
209.01 |
221.58 |
216.03 |
|
2022-07-15 |
213.16 |
195.81 |
209.71 |
222.48 |
216.89 |
|
2022-07-22 |
213.56 |
196.04 |
210.06 |
222.96 |
217.29 |
|
2022-07-29 |
214.10 |
196.32 |
210.57 |
223.50 |
217.89 |
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指數漲跌 |
0.25% |
0.14% |
0.24% |
0.24% |
0.27% |
3、信用債
一級市場：非金融企業短融、中票、企業債、公司債發行量、償還量、凈融資額（與前一周比較）
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發行額(億元) |
償還量(億元) |
凈融資額(億元) |
凈融資額比上周 (億元) |
|
|
企業債 |
106.83 |
128.62 |
-21.79 |
26.08 |
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公司債 |
690.08 |
501.89 |
188.20 |
141.87 |
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中期票據 |
574.00 |
384.36 |
189.64 |
91.64 |
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短期融資券 |
937.00 |
1,073.50 |
-136.50 |
450.11 |
數據來源：wind，2022-7-31
二級市場：
上周，利率債和信用債財富指數均上漲。
上周產業債和城投債整體收益率繼續全面下行。信用利差方面，因國開債短久期利率下行幅度大，短久期信用債利差多出現被動走闊，長久期利差所有壓縮。銀行次級債收益率全面下行，信用利差整體下行，但10年期次級債利差繼續上行，1年期高等級二級資本債小幅回調。
信用事件方面，鄭州召集8家房企開會，紓困項目可用“棚改統貸統還”等四種模式開發；中國恒大希望在2022年內公布具體境外債重組方案；財政部通報八起融資平臺公司違法違規融資新增地方政府隱性債務問責典型案例；多家尾部平臺外評級別或展望被調降，包括大洼城投、畢節安方建設、阿勒泰國資、汝州鑫源等；閬中名城因擔保的子公司融資租賃違約而被列為被執行人；中天金融計劃將“19中金01”展期5年分期兌付，中天城投提供全額無條件擔保；濰坊水務出現15%Ofr，關注區域信用風險。河南村鎮銀行事件最新進展：河南村鎮銀行開始對合并金額10（含）-15萬元的客戶進行墊付。
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周變化（bp) |
中債信用債總財富指數 |
1年以下 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
|
2022-06-24 |
200.79 |
183.15 |
199.29 |
214.62 |
233.04 |
|
2022-07-01 |
200.86 |
183.24 |
199.34 |
214.66 |
233.14 |
|
2022-07-08 |
200.96 |
183.30 |
199.45 |
214.80 |
233.34 |
|
2022-07-15 |
201.30 |
183.42 |
199.86 |
215.31 |
234.03 |
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2022-07-22 |
201.63 |
183.55 |
200.27 |
215.81 |
234.70 |
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2022-07-29 |
201.89 |
183.68 |
200.53 |
216.23 |
235.43 |
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指數漲跌 |
0.13% |
0.07% |
0.13% |
0.20% |
0.31% |
4、可轉債
上周A股主要指數震蕩，小盤風格延續。從宏觀上看，7月28日，中共中央政治局會議召開，會議要求“保持戰略定力”、“高效統籌疫情防控”、“保持經濟運行在合理區間”；在財政政策上“支持地方政府用足用好專項債務限額”、在貨幣政策上“加大對企業的信貸支持”。從海外看，美儲在7月議息會議上如期加息75bp，且鮑威爾在本次會議上首次提出放緩加息步伐的表述，釋放有條件的鴿派信號，美債收益率、美元指數走弱；中美關系圍繞臺海事件出現新的變化。從資金方面看，北上資金上周小幅凈流入、融資資金基本維持、新成立偏股類公募基金規模維持低位；重要股東凈減持規模擴大。
中證轉債周漲0.09%，表現優于股指，低評級、小規模轉債漲幅居前，主要原因在于正股風格偏小盤，且新規后條款博弈預期加強。從轉債市場絕對價格上看，7月29日全市場收盤價中位數價格維持在128元附近，處于近期高位，高價轉債增多，130元以下的個券占比約6成。從轉債估值層面上看，全市場轉股溢價率略上行，平價在110以上的個券性價比尚可。從轉債市場監管規則來看，7月29日上交所和深交所發布可轉債交易實施細則正式稿，進一步規范可轉債上市與掛牌、轉股、贖回、回售等業務和信息披露行為，條款規則趨向明晰。
二、本周市場展望
經濟基本面
1、7月份PMI數據點評
7月31日，統計局發布7月份制造業PMI數據為49（前值50.2），分項看，生產49.8（前值52.8），新訂單48.5（前值50.4）。
首先，7月份制造業PMI重新回落至收縮區間，并低于市場普遍預期。7月份全國多地疫情有所擴散，“斷供潮”發酵，房地產銷售轉弱，這些因素沖擊下，高頻數據明顯走弱。
其次，7月份制造業PMI呈現供需、價格均回落的態勢，值得注意的是新出口訂單從前值49.5回落到47.4，回落幅度較大。主要原材料購進價格回落至40.4（前值52），出廠價格回落至40.1（前值46.3），7月份海外市場“衰退交易”的推動下，大宗商品價格下行，而國內亦受房地產市場沖擊，黑色系價格回落。預計7月份PPI下行幅度較大，預計回落至4.5%（前值6.1%）。
總體上看，7月份的PMI印證了經濟回落的事實，進入到8月份國內疫情的形勢好轉，但疫情防控的基調仍然嚴格，宏觀政策強調落實，增量的刺激并不多，經濟修復的力度仍然較為有限。
政策面
1、中共中央政治局召開會議，分析研究當前經濟形勢
中共中央政治局7月28日召開會議，分析研究當前經濟形勢，部署下半年經濟工作，習近平書記主持會議。
會議強調，做好下半年經濟工作，要堅持穩中求進工作總基調，全面落實疫情要防住、經濟要穩住、發展要安全的要求，鞏固經濟回升向好趨勢，著力穩就業穩物價，保持經濟運行在合理區間，力爭實現最好結果。會議指出，要高效統籌疫情防控和經濟社會發展工作。對疫情防控和經濟社會發展的關系，要綜合看、系統看、長遠看，特別是要從政治上看、算政治賬。要堅持人民至上、生命至上，堅持外防輸入、內防反彈，堅持動態清零，出現了疫情必須立即嚴格防控，該管的要堅決管住，決不能松懈厭戰。
三、固定收益投資策略
1、利率債
上周利率大幅下行，國開債下行的幅度大于國債，疫情防控的基調仍然嚴格，而對經濟目標則有所淡化，引燃債市做多熱情。
從經濟基本面上看，7月份制造業PMI數據印證了經濟邊際走弱，7月份疫情再度在全國多地散發，疫情防控政策有所趨嚴。而7月份以來高頻數據顯示供需回落的跡象較明顯，“斷供潮”沖擊購房者心理預期，商品房銷售的高頻數據在6月份沖高之后快速回落，并低于歷史同期水平，鋼材、水泥的需求亦有所回落，鋼廠主動壓降產量，去庫存。從通脹情況看，原材料購進價格回落幅度較大，7月份PPI亦會有明顯回落。
從政策面看，7月份政治局會議定調下半年經濟工作，出現疫情必須嚴格防控，防疫政策的定調仍然嚴格，而對于經濟增長目標則有所淡化，力爭實現最好結果。財政政策重在前期政策的落實，貨幣政策繼續強調要保持流動性合理充裕。
從債市策略上看，當前經濟基本面、政策面仍然對債市較為友好，7月份PMI重新落入收縮區間，經濟修復的動力有所轉弱，而政治局會議對疫情防控的定調仍然嚴格，對經濟增長目標則有所淡化，這意味著增量的刺激政策空間有限。債市總體仍然處于有利的格局，久期策略、杠桿策略均有空間，交易盤把握好波段機會，票息策略仍可堅持。
2、信用債
信用債策略方面，“資產荒”持續，資金面寬松資金利率維持低位，高等級主體的杠桿套息策略仍可維持。
地產債策略，克而瑞數據顯示，7月百強房企銷售降幅仍接近40%，1~7月累計同比降幅接近50%，銷售復蘇仍緩慢。政治局會議強調“壓實地方政府責任，保交樓、穩民生”，中央的大幅放松政策較難落地，當前地方政府和房企仍需積極作為。此外，保項目不保房企已成為共識，房企的信用環境仍在惡化，在經歷了較長時間的再融資斷裂后，優質民企地產債逐步被機構拋售。當前環境下，地產債估值持續受沖擊，建議在市場穩定后再擇機配置。
城投債方面，7月份城投債發行量及凈融資同比下降，凈融資年內僅高于5月份。同時，財政部對違規融資新增政府隱債的通報也反映出政策短期內難以大幅放松，城投債供給短期內難以大幅放量。資產供給的減少，配合較強的配置力量，使得7月城投債走勢較強，尤其3年期，整體下行幅度較大。預計供需格局短期難以改變，城投債受追捧的局面仍將持續，但考慮到頻發的尾部平臺降級、逾期、被執行等風險，當前仍建議在再融資通暢區域配置。
周期方面，高溫天氣之下電廠日耗同比轉正，但化工、建材等行業需求仍差，煤價跌入限價區間后有所企穩，后續需觀測非電用煤需求的變化。較高的長協占比為煤企提供了一定安全邊際，可在中等資質中挖掘。鋼材需求繼續小幅回升，表觀消費量有所好轉，鋼材產量環比持平，庫存去化加速，鋼價連續兩周反彈，持續性仍待觀察。鋼企虧損面仍大，對短期周轉壓力大的弱資質鋼企應保持警惕。
金融債方面，交易盤仍建議選取成交活躍的大行和股份行；配置盤仍建議優選大行、股份行及公司治理、資產質量較好的城商行，需規避地產行業占比較高的城農商行。
3、轉債
進入7月之后，市場出現明顯下跌趨勢，考慮到新能源等賽道品種已累積了不少漲幅、穩增長政策預期待解、轉債估值仍在高位，轉債指數直接突破向上的可能性不大，但在政策基調偏暖、流動性寬松、宏觀基本面仍處于修復期的情況下，預計結構仍有亮點。建議繼續逢低布局價格適中、正股優質的個券。擇券方面，關注工業金屬、化工等基建產業鏈；部分反轉邏輯的行業相對安全，如消費類中生豬養殖、食品飲料低價個券可作為底倉均衡配置；促消費政策實施下的汽車、白酒等行業轉債屬于阻力較小的方向；賽道股中一體化壓鑄、碳化硅、線控底盤等方向值得重點關注。同時，近期屬于新券密集上市期，新增倉位可多關注新券，規避高價、高溢價率品種。
(國金基金：葉偉平、謝雨芮)
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