2025年03月03日
一、上周市場回顧
1、資金面
為保持銀行體系流動性充裕，2月最后一周央行維持均衡的逆回購投放規模，另外在25日進行了3000億MLF操作，利率維持不變，公開市場實現凈投放4331億。此外，月末央行公告2月累計進行了1.4萬億買斷式逆回購操作，操作數量略低于市場預期。總體看，2月央行對于資金的投放仍然持謹慎態度。月末流動性較前一周邊際轉松，全周R001運行在1.95-2.05%區間，R007運行在2.14-2.43%區間。2月DR007均值為2.01%，高于1月均值1.93%，也高于OMO利率超50bp，全月利率中樞水平明顯抬升。月末質押式回購成交量由前一周的5.1萬億微縮減至4.2萬億水平，杠桿水平沒有明顯的下滑。上周一年期國股存單收益率較前一周繼續抬升5bp至2.01%，基本等同于MLF利率水平。
2、利率債
一級市場：國債、國開、政金債、地方債發行量、償還量、凈融資額（與前一周比較）。
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發行額(億元) |
償還量(億元) |
凈融資額(億元) |
凈融資額比上周 (億元) |
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國債 |
2,090.00 |
3,138.60 |
-1,048.60 |
-1,676.30 |
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地方債 |
4,767.04 |
141.27 |
4,625.77 |
-627.21 |
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政金債 |
1,637.10 |
3,511.40 |
-1,874.30 |
-3,529.70 |
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國開債 |
650.00 |
0.00 |
650.00 |
10.00 |
數據來源：wind，2025-3-2
二級市場：
上周債市行情仍然偏弱，10年國債活躍券收益率在1.72-1.78%區間寬幅震蕩，但全周收益率變化不大，短端收益率小幅上行，國開債表現明顯弱于國債。上周影響債市情緒偏弱的核心原因是跨月以及政府債發行放量對銀行體系流動性形成拖累，但央行對于流動性的呵護仍然謹慎，隔夜資金價格加權在2.0%附近未能有明顯的下行。資金面持續2個月的緊張最終影響到長債表現，10年國債一度上行接近1.80%，“負反饋”風險抬升，該點位吸引到了配置型資金，再疊加上周五股市轉弱，債市收益率沖高后有所回落。截至2月28日，1年期國債收益率報在1.4597%，較2月21日下行2.00bp；10年國債收益率報在1.7152%，較2月21日下行0.48bp。中債總財富指數下跌0.21%，其中7-10年跌幅相對較大。
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周變化（bp) |
中債總財富總值指數 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
7-10年 |
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2025-02-21 |
244.57 |
210.75 |
232.63 |
254.24 |
254.05 |
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2025-02-28 |
244.07 |
210.60 |
232.18 |
253.68 |
253.32 |
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指數漲跌 |
-0.21% |
-0.08% |
-0.19% |
-0.22% |
-0.28% |
數據來源：wind
3、信用債
一級市場：非金融企業短融、中票、企業債、公司債發行量、償還量、凈融資額（與前一周比較）
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發行額(億元) |
償還量(億元) |
凈融資額(億元) |
凈融資額比上周 (億元) |
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企業債 |
3.90 |
29.48 |
-25.58 |
4.10 |
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公司債 |
698.12 |
758.53 |
-60.41 |
-459.52 |
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中期票據 |
1,070.61 |
874.14 |
196.47 |
-563.26 |
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短期融資券 |
541.61 |
757.24 |
-215.63 |
-546.37 |
數據來源：wind，2025-3-2
二級市場：
上周，信用債收益率全面上行，表現弱于利率債。中債信用債總財富指數下跌0.16%，其中5-7年指數跌幅較大。
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周變化（bp) |
中債信用債總財富指數 |
1年以下 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
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2025-02-21 |
221.14 |
197.04 |
219.11 |
242.26 |
271.40 |
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2025-02-28 |
220.78 |
197.05 |
218.80 |
241.42 |
270.30 |
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指數漲跌 |
-0.16% |
0.01% |
-0.14% |
-0.35% |
-0.41% |
數據來源：wind
4、固收+
上周萬得全A下跌2.53%，北證50下跌2.85%，國內10年期國債收益率下行0.48BP，中證轉債指數下跌0.89%。美元指數上周上漲0.86%，10年美債收益率下行18.00BP，美元兌人民幣匯率上漲0.39%，標普500上周下跌0.98%。NYMEXWTI原油下跌0.64%，COMEX黃金下跌2.91%，南華黑色指數下跌2.66%。
上周中證轉債指數下跌0.89%，轉債溢價率壓縮，權益市場科技板塊快速回調，轉債的溢價率快速壓縮，其中平價90以上的溢價率歷史分位數回到40%位置，高價轉債的溢價率對權益調整最為敏感。
二、本周市場展望
經濟基本面
1、2月份制造業PMI點評
3月1日統計局公布2月份制造業PMI為50.2%（前值49.1%），生產回升至52.5%（前值49.8%），新訂單回升至51.1%（前值49.2%），新出口訂單回升至48.6%（前值46.4%）。
首先，2月份制造業回升主要受春節因素影響，今年春節在1月末，節前停工、節中放假等因素對制造業的影響在1月份兌現較多，導致1月份PMI明顯回落，而節后復工因素的影響在2月份兌現，從歷史看，春節在1月份的年份，2月份制造業PMI在節后復工推動下往往出現回升；
其次，從價格指標看，出廠價格回升至48.5%（前值47.4%），原材料購進價格回升至50.8%（前值49.5%），我們預估的2月份PPI同比為-2.1%（前值-2.3%）。
政策面
1、美威脅再次加征關稅，中方將采取一切必要反之措施
環球時報消息，對于美方威脅將于3月4日起以芬太尼為由對中國輸美產品再加征10%關稅，中方已對此表示堅決反對。商務部新聞發言人2月28日在答記者問中說，美方始終無視客觀事實，此前以芬太尼等為由對中國加征10%關稅，這次又威脅再次加征關稅。這種行為純屬“甩鍋推責”，無益于解決自身問題，還會加劇美國企業和消費者負擔，并破壞全球產業鏈穩定。商務部新聞發言人強調，希望美方不要一錯再錯，盡快回到通過平等對話妥善解決分歧的正確軌道。如果美方一意孤行，中方將采取一切必要反制措施，捍衛自身合法權益。
三、固定收益投資策略
1、利率債方面
上周債市波動較大，10年國債活躍券收益率在上周二（2月25日）最高上行至1.7790%后回落，之后行情又再度反復但未觸及前高，完成了二次高點確認，債市的恐慌情緒已逐步消退，市場擔心的“負反饋”風險或已不大。
2月份央行對于流動性的態度較為謹慎，但地方債已出現“發飛”的情況，且3月將進入會議期，處于穩定的考慮，資金面或回歸均衡偏松。盡管2月PMI有所改善但整體基本面難言逆轉，政策仍需要繼續寬松，財政發力需要低利率環境以及寬松的資金面支持。市場對于會議預期不強，流動性壓力最大的時點或已過去，債市經過近期調整已經定價了較高的資金利率水平，3月份債市或進入一定的修復行情期，預計長短利率債均有機會。在收益率曲線位置負carry的情況下，短端修復空間或有限，中長端利率債或表現更優。
2、信用債方面
2月份，信用債表現偏弱，短端率先走弱，之后高票息、長久期走弱，最核心的影響因素是資金面持續偏緊，也有理財規模增長放緩的影響。近期資金面有邊際好轉跡象，信用債行情或將跟隨利率債修復。
3、固收+方面
權益方面，權益市場調整之后進入震蕩，謹慎樂觀，科技成長短期仍在主線但標的開始擴散，重在結構。紅利周期或接棒上漲，但時間上還需等待。策略上繼續成長和紅利周期的啞鈴策略。轉債方面，目前轉債資產折價還有空間，不過最近權益波動較大，導致轉債跟隨下跌。目前整體觀點維持短期（2周左右）震蕩，長期看多。
(國金基金：謝雨芮、葉偉平)
數據來源:本文數據未經特別說明，均源自wind
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