2025年03月24日
一、上周市場回顧
1、資金面
為保持銀行體系流動性充裕，以及應對稅期壓力，上周央行加大了逆回購投放規模，公開市場實現凈投放4985億，為三月以來首周凈投放，或指向央行對于流動性的態度邊際緩和。在央行的呵護下，稅期資金面較為平穩，資金利率波動不大，全周R001運行在1.77-1.94%區間，R007運行在1.82-2.05%區間，值得關注的是R001與DR001的利差開始走擴，表明銀行體系流動性最緊張的時點已過，逐步轉向充裕。上周五質押式回購成交量由前一周的5.9萬億繼續抬升至6.5萬億，杠桿水平有所抬升。一年期國股存單收益率較前一周小幅下行2bp至1.94%。
2、利率債
一級市場：國債、國開、政金債、地方債發行量、償還量、凈融資額（與前一周比較）。
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發行額(億元) |
償還量(億元) |
凈融資額(億元) |
凈融資額比上周(億元) |
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國債 |
2,220.70 |
402.00 |
1,818.70 |
2,639.40 |
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地方債 |
1,570.67 |
253.12 |
1,317.55 |
816.00 |
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政金債 |
1,270.00 |
2,355.00 |
-1,085.00 |
-2,415.00 |
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國開債 |
660.00 |
1,655.00 |
-995.00 |
-1,635.00 |
數據來源：wind，2025-3-23
二級市場：
上周債市多數期限收益率上行，其中曲線中段上行幅度稍大，1年期收益率小幅下行，曲線形態繼續轉陡峭。上周影響債市的主要原因是此前金融時報關于貨幣政策的表述大幅降低了市場對于短期內降準降息的預期，受恐慌情緒影響10年國債活躍券收益率最高上行至1.90%，隨后央行公開市場連續三日凈投放呵護稅期流動性，或指向央行對流動性的態度邊際緩和，債市收益率出現明顯的回落。截至3月21日，1年期國債收益率報在1.5579%，較3月14日下行0.50bp；10年國債收益率報在1.8458%，較3月14日上行1.41bp。中債總財富指數微跌0.05%，各期限指數變化不大。
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周變化（bp) |
中債總財富總值指數 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
7-10年 |
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2025-03-14 |
242.75 |
210.56 |
231.96 |
252.91 |
251.44 |
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2025-03-21 |
242.63 |
210.67 |
232.03 |
252.92 |
251.48 |
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指數漲跌 |
-0.05% |
0.05% |
0.03% |
0.00% |
0.01% |
數據來源：wind
3、信用債
一級市場：非金融企業短融、中票、企業債、公司債發行量、償還量、凈融資額（與前一周比較）
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發行額(億元) |
償還量(億元) |
凈融資額(億元) |
凈融資額比上周(億元) |
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企業債 |
0.00 |
89.69 |
-89.69 |
5.68 |
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公司債 |
933.98 |
876.49 |
57.49 |
334.79 |
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中期票據 |
1,423.49 |
1,043.91 |
379.58 |
255.26 |
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短期融資券 |
859.38 |
735.73 |
123.65 |
188.07 |
數據來源：wind，2025-3-23
二級市場：
上周，信用債出現明顯的修復，中債信用債總財富指數上漲0.14%，其中3-5年指數漲幅較大。
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周變化（bp) |
中債信用債總財富指數 |
1年以下 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
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2025-03-14 |
220.69 |
197.29 |
218.94 |
240.77 |
268.94 |
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2025-03-21 |
221.00 |
197.41 |
219.29 |
241.40 |
269.56 |
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指數漲跌 |
0.14% |
0.06% |
0.16% |
0.26% |
0.23% |
數據來源：wind
4、固收+
上周萬得全A下跌2.10%，北證50下跌7.39%，國內10年期國債收益率上行1.41BP，中證轉債指數下跌1.37%。美元指數上周上漲0.40%，10年美債收益率下行6.00BP，美元兌人民幣匯率上漲0.28%，標普500上周上漲0.51%。NYMEXWTI原油上漲1.65%，COMEX黃金上漲0.90%，南華黑色指數下跌4.25%。
上周中證轉債指數下跌1.37%，轉債溢價率持續壓縮，進入3-4月業績期及評級調整期，權益市場科技主題和中小票回調較為明顯，轉債受到權益市場影響溢價率下壓，上周中價格段的轉債溢價率壓縮較為明顯，目前中高價格段的溢價率回到21年以來20-30%的位置。
二、本周市場展望
經濟基本面
1、高頻數據跟蹤
30大中城市商品房銷售面積季節性回升，但同比增速收窄；14城二手房成交面積回落，同比增速亦明顯回落，表明二手房的熱度延續下降。水泥出貨率季節性回升，建筑用鋼成交量回落至歷史低位，石油瀝青裝置的開工率回落，同比跌幅擴大，建筑業實物量指標仍然較弱。汽車銷售受益于政策支持，繼續回升，銷量處于歷史同期高位。
從通脹數據看，豬肉價格低位震蕩，農產品批發價格繼續走低，南化工業品指數上周跌1.34%，南華黑色指數大跌4.25%，PPI或仍然呈現弱勢。
政策面
1、央行貨幣政策委員會召開2025年第一季度例會
會議研究了下階段貨幣政策主要思路，建議加大貨幣政策調控強度，提高貨幣政策調控前瞻性、針對性、有效性，根據國內外經濟金融形勢和金融市場運行情況，擇機降準降息。保持流動性充裕，引導金融機構加大貨幣信貸投放力度，使社會融資規模、貨幣供應量增長同經濟增長、價格總水平預期目標相匹配。
三、固定收益投資策略
1、利率債方面
上周債市波動較大，周一受市場恐慌情緒驅動10年國債收益率一度上行至1.90%，隨后，周二至周四央行連續三個交易日在公開市場凈投放，呵護稅期資金面，流動性偏緊的局面得以緩解，特別是代表銀行體系資金利率水平的DR007下行幅度較大，同業存單收益率也有較為明顯的下行，意味著銀行體系流動性月內緊張的時點可能已過。今日（3/24日）晚間，央行公布了25日將開展4500億1年期MLF操作，值得注意的是，央行宣布從本月起，MLF將改為利率招標，意味著其利率將隨行就市，也進一步強化了OMO作為政策利率的重要性。但最重要的信號是，本月MLF凈投放630億，為2024年8月以來首次凈投放，意味著央行對于中長期流動性的態度有所緩和。此外，上周五央行發布的一季度貨政例會除了保持“擇機降準降息”的表述之外，還新增了“從宏觀審慎的角度觀察，評估債市運行情況”的表述，短期內央行將高度關注債市大幅波動情況，防范發生系統性風險。
債市策略方面，央行對流動性的態度邊際緩和、資金利率中樞下行，債市情緒有所好轉。季末時點資金面或仍有變化，且央行對債市波動高度關注，短期內債市或進入整固修復階段，當前宜加大對利率債機會的把握。
2、信用債方面
上周，信用債出現明顯的修復，表現出了比利率債更強的行情。3月最后一周通常會面臨理財的大額回表，4月理財規模大概率會重新增加，該季節性規律也為信用債提供較好的配置窗口。品種上，關注短久期中高等級有票息價值的普通信用債、中等久期具備高流動性的高等級信用債，以及國股大行商業銀行二級債和永續債。
3、固收+方面
權益方面，權益市場進入震蕩，風格有逐步切換可能，紅利周期近期有所表現，重在結構。策略上繼續均衡配置成長和紅利周期的啞鈴策略。轉債方面，轉債折價伴隨權益下跌有所擴大，長期觀點保持不變。短期或因為權益波動轉債整體有向下風險。資產配置層面，隨著進入數據真空期，股債短期內預計以震蕩為主，權益市場在業績期關注潛在的風格切換。
(國金基金：謝雨芮、葉偉平)
數據來源:本文數據未經特別說明，均源自wind
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