利率走廊下限打開,債市進一步走強

        20200407

        一、上周市場回顧

        1、資金面

        上周央行下調OMO利率20BP,宣布定向降準并下調超額存款準備金利率。周一央行重啟7天逆回購500億元,中標利率為2.20%,降低20個基點。周五收盤后,央行宣布對農信社、農商行、農村合作銀行、村鎮銀行和僅在省級內經營的城商行定向降準1個百分點,于415日和515日分兩次實施到位,每次下調0.5個百分點,共釋放長期資金約4000億元;自47日起將金融機構在央行超額存款準備金利率從0.72%下調至0.35%,超額存款準備金利率時隔近12年后再次下調,利率走廊的下限打開。


        受季末因素影響,上半周資金面邊際收斂,下半周資金利率全線回落,整體流動性仍保持在較為充裕的水平。R001加權收在1.05%,較前一周下行12.36bpR007加權收在1.59%,較前一周下行44.01bpR014加權收在1.63%,較前一周下行58.44bpR021加權收在2.39%,較前一周下行28.45bp

        數據來源:wind,報告中數據未有特別說明,均來自于wind

        本周有700億元逆回購到期。

        2、利率債

        一級市場:國債、國開、政金債、地方債發行量、償還量、凈融資額(與上周比較)。

        數據來源:wind,2020-04-03

        二級市場:

        上周收益率整體下行,短端下行幅度大于長端。周一早盤低開,后央行逆回購利率下調20bp,債市全天小幅收漲;周二早盤資金面緊張,官方公布3月PMI數據預示經濟僅是底部企穩,市場消化后繼續上漲,10點半后,資金面逐步寬松,債市全天大幅收漲。周三因國常會再提定向降準釋放了寬松的信號,加跨季后資金面全面轉松,債市收益率明顯下行。周四海外陸續有消息傳來,石油價格戰趨緩,市場風險偏好有所修復,導致股市在內的風險資產出現反彈,債市收益率全天上行。周五早盤市場延續謹慎情緒,存款基準利率調整預期暫歇,債市大跌,臨近收盤,“金融機構在央行超額存款準備金利率由0.72%降至0.35%”的消息引發市場沸騰,長債收益率快速下行。

        截至周五,十年期國債期貨主力品種合約 T2006收于101.5,周跌0.07%。1年期國開債收益率為1.7286%(下行16.25bp);10年期國開債收益率為2.9503%(下行3.98bp),短端下行幅度大于長端,10Y-1Y國開利差走闊。1年期國債收益率為1.6548%(下行8.64BP),10年期國債收益率為2.5965%(下行1.25BP)。

        單位:% BP

        3、信用債

        一級市場:非金融企業短融、中票、企業債、公司債發行量、償還量、凈融資額(與上周比較)

        數據來源:wind,2020-04-03

        一級新發繼續大幅增加,發行依然火爆。

        二級市場:

        上周信用債表現不一,成交主要集中在5年期以內,長端成交寥寥,1年期、3年期、中高資質收益率下行明顯大于5年期、中低資質品種,信用利差被動拉大,主要由于短端、中端利率債品種收益率大幅下行。

        數據來源:wind,2020-04-03

        信用利差情況如下:

        數據來源:wind,2020-04-03

        4、可轉債

        上周疫情仍是影響海外市場的核心因素,各國均采取強刺激政策,市場風險偏好有所改善。上證收盤在2763.99點,周度下跌0.3%;深證成指周度下跌0%,中小板指周度上漲1.33%,創業板指周度上漲0.15%,滬深300周度上漲0.09%。從行業來看,各行業漲跌各半,農林牧漁(7.3%)、食品飲料(3.43%)、電子(2.11%)漲幅居前,通信(-4.16%)、傳媒(-3.45%)、休閑服務(-2.63%)跌幅居前。

        上周中證轉債周跌0.6%,估值水平基本不變,大內需板塊領跑。金農(飼料漲價)、康弘(醫藥,眼藥全球龍頭)、英聯(食品包裝)漲幅居前,對應行業為農林牧漁、醫藥生物、輕工制造,橫河、中鼎、凱龍跌幅居前,對應行業為化工、汽車、化工。屬于前期爆炒的中小票或業績受損品種。

        二、本周市場展望

        經濟基本面:

        1、高頻數據跟蹤

        6大集團發電耗煤進一步回升,恢復至去年節后同期85%以上的水平。鋼鐵庫存大幅下降83萬噸,水泥粉磨站開工率繼續攀升,水泥出貨量回升亦較快,庫存有所下降,種種跡象表現復工在3月下旬以來復工有了很大的提升。

        2、3月份PMI數據點評

        3月31日,統計局發布3月份PMI數據顯示,官方制造業PMI綜合指數上升至52(前值35.7),各分項上,生產54.1(前值27.8),新訂單52(前值29.3)均有明顯回升,新出口訂單46.4(前值28.7),仍然在收縮區間。

        PMI為環比指數,反映的是本月相比上一月的變化情況,3月份復工明顯增強,推動了PMI數據改善。但正如統計局相關負責人所說,“通常情況下,當PMI連續三個月以上同向變化時,才能反映經濟運行的趨勢性變化,僅僅單月數據升至榮枯線上,并不能判斷我國經濟已完全恢復正常水平,實現趨勢性好轉,還需持續觀察變化。” 盡管3月份相比2月份有明顯好轉,但是與去年同期相比,仍然沒有達到完全復工的狀態。

        政策面:

        1、央行官員參加國務院新聞發布會

        4月3日國務院聯防聯控機制召開新聞發布會,央行副行長劉國強表示“存款基準利率是利率體系的壓艙石,調整時要考慮多方面因素,當前CPI明顯高于一年期存款利率,同時還要考慮經濟增長、內外平衡,以及利率太低是否加大貨幣貶值壓力等。存款基準利率與老百姓關系更直接,作為貨幣政策工具可以使用,但要充分評估,考慮老百姓的感受。”

        2、央行定向降準,下調存款準備金利率

        4月3日央行決定對農村信用社、農村商業銀行、農村合作銀行、村鎮銀行和僅在省級行政區域內經營的城市商業銀行定向下調存款準備金率1個百分點,于4月15日和5月15日分兩次實施到位,每次下調0.5個百分點,共釋放長期資金約4000億元。央行同時決定自4月7日起將金融機構在央行超額存款準備金利率從0.72%下調至0.35%。

        此次針對中小銀行的定向降準,從央行的角度,依然主要著眼于“增加中小銀行的資金實力,有助于引導其以更優惠的利率向中小微企業發放貸款,擴大涉農、外貿和受疫情影響較嚴重產業的信貸投放,增強對實體經濟恢復和發展的支持力度。”

        而降低超額準備金利率,目的在于“推動銀行提高資金使用效率,促進銀行更好地服務實體經濟特別是中小微企業。”

        三、固定收益投資策略

        1、利率債

        上周一央行調降7天逆回購利率20bp2.2%,短端、5年期以內品種利率大幅下行,長期限品種收益率下行幅度較小。

        從經濟基本面看,3月份PMI數據顯示,3月份經濟數據環比改善,這與高頻數據相一致,3月份復工得以明顯推進。但是同比數據依然不容樂觀,盡管3月份相比2月份環比改善,但是與去年同期相比,主要的經濟數據仍然面臨負增長。此外,3月份海外疫情加速擴散,對進出口貿易和供應鏈的影響較大。

        從政策面看,上周7天逆回購利率下調20bp,而本周五央行定向降準、降低超額準備金利率,量價并用,釋放了寬松的信號。央行的意圖在于通過寬貨幣引導資金向實體放貸,降低融資成本,客觀上有利于債市。尤其是超額準金利率超預期調降37bp0.35%,打開利率走廊的下限,將明顯帶動資金價格和短端收益率走低。

        從債市策略看,當前收益率曲線變陡,短端資金價格下調、央行下調超額存款準備金利率等舉措使得短端收益率快速下行,但是長端收益率下行偏慢,主要原因是市場預期寬貨幣寬信用傳導,實體經濟修復對債市不利,此外后期隨著赤字率上調,國債、特別國債、地方政府專項債密集發行亦可能在供給端對債市造成不利,且主要是期限較長的品種。但財政政策發力亦需要貨幣寬松配合,貨幣政策寬松的舉措仍有必要。

        收益率曲線陡峭化之后,期限利差已經處于較高的歷史分位數水平(10年期國開與1年期、3年期、5年期品種的期限利差約在歷史前80%的分位數水平),隨著短端、中端交易日漸擁擠,收益率下行將會向長端傳導。隨著債市情緒變強,長端收益率下降,收益率曲線變平可期,久期策略仍可維持;OMO、超額儲備金利率下行,資金價格大幅下行,杠桿策略亦可保持。但由于財政政策發力,債市波動或將加大,交易策略上需要更為靈活加以應對。

        2、信用債

        上周信用債的成交集中在5年期以內,熱度從短端向長端傳導,但5年期以上品種仍然成交寥寥,顯示當下信用債投資者在壓縮久期、提升資質、向高流動性靠攏的傾向。

        疫情導致企業信用資質下降,資金鏈風險加大。信用風險爆發呈現多樣化特征,信用債的投資仍需集中在中高資質。

        經過此輪調整,信用利差普遍走闊,可關注其中的機會。尤其是,疫情沖擊之下財政政策發力、地方政府專項債擴容,以及隱形債務化解可能有所放緩等,城投債的違約風險有所下降,可關注其中的機會。此外,隨著復工復產的加速推進,前期庫存積壓的問題有所緩解,亦可關注部分過剩產能行業個體信用利差下行的機會

        從杠桿策略上看,流動性充裕,央行調降OMO利率的背景下,在確保組合流動性狀況的前提下,可維持適度杠桿,例如根據組合利率債、資質較高品種占比,制定恰當的杠桿標準。

        3、轉債

        A股當前的主導因素是海外疫情擴散波及外需外貿、一季報業績下調已成定局,但中央政治局會議后中國逆周期對沖政策可能加快出臺。疫情方面顯示歐洲似乎已度過最艱難時刻,而美國有望于本周見單日新增確診拐點。政策對沖方面,周五的降低超額準備金率明顯超預期、地方專項債提升、汽車等刺激政策加快出臺,市場可能短期呈現震蕩修復的格局。在這種情況下,業績相對優勢的醫藥、游戲、食品飲料可能獲得超額收益,而政策的發力方向新基建(電氣設備、5G通訊等)、老基建(建筑建材、工程機械等)以及海外疫情帶動的醫療器械、防護產品等值得重點關注。

        上周轉債指數下跌,轉債平均絕對價格有所下降,估值基本維持不變。雖轉債估值仍處于高位,但股市點位相對安全,高波動特征明顯,轉債可操作性仍存。部分流動性較好的高等級券已重新具備配置價值,債底保護作用明顯,到期收益率較高,可作為低風險偏好的賬戶加倉品種。同時,由于一季報沖擊集中在四月中上旬,回避外需占比高的品種,而短期受益于政策托底預期,新基建、基建以及純內需類(醫療服務、食品飲料、農林牧漁、相關包裝)個券依然可以挖掘; 受益于流動性寬松和新舊動能轉換,科技主線中期仍將向好,調整后繼續關注景氣度向上的行業。

        (國金基金:葉偉平)

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